За сколько АФК «Система» может продать свою электросетевую компанию

Мы продолжаем разбирать инвестиции АФК «Система» — холдинга, который владеет акциями в других компаниях. На очереди — Башкирская электросетевая компания (БЭСК).

Проблема АФК «Система» — долг 213,5 млрд рублей, по которому приходится платить большие проценты и из-за которого пришлось сократить дивиденды. А на БЭСК есть покупатели.

В инвестициях нельзя без предыстории. Российская электроэнергетика устроена так: электростанция → магистральные сети → трансформаторные подстанции → распределительные сети → мелкие и средние потребители.

«Россети» владеют распределительными сетями и большей частью акций ФСК ЕЭС, которой принадлежат магистральные сети, кроме сетей в Башкортостане, Татарстане и Иркутской области.

В Башкирии большинство магистральных сетей принадлежат Башкирской электросетевой компании. Этот холдинг владеет Башкирской сетевой компанией, в собственности которой магистральные сети, «Башкирэнерго», которой принадлежат распределительные сети, и еще двумя дочерними компаниями.

ФСК ЕЭС заявила о желании купить БЭСК еще в 2017 году. Но стороны до сих пор не могут договориться: ФСК ЕЭС нужны только магистральные сети БЭСК, а не вся компания. Сделку ФСК ЕЭС приходится обсуждать с руководством «Россетей».

Естественно, у «Системы» и ФСК ЕЭС разный взгляд на текущую оценку компании. Руководство ФСК ЕЭС считает оценку завышенной.

Я попробую оценить, за сколько АФК «Система» может продать БЭСК и магистральные активы в частности. Это поможет примерно понять, сколько «Система» выручит от сделки и какую сумму сможет потратить на погашение долга или инвестиции.

Сделку оценим через мультипликаторы — производные показатели, которые сравнивают стоимость компании и ее финансовые результаты. Я возьму мультипликаторы российских распределительных компаний, которые торгуются на Московской бирже. У компании есть стоимость в виде рыночной цены пакета акций.

Оценка с помощью мультипликаторов неидеальная: у компаний разная маржинальность, отдача на капитал и состояние сетей. Например, у БЭСК лучше маржинальность и рентабельность, чем у большинства компаний, поэтому владельцы могут требовать более высокую оценку. Подход помогает быстро получить грубую оценку.

Нам пригодятся следующие мультипликаторы:

1. EV / EBITDA — отношение стоимости предприятия к EBITDA. Стоимость предприятия (EV) — это сумма капитализации и долга за вычетом денежных средств, а EBITDA — прибыль за вычетом налогов, амортизации и процентов.
2. P / E — отношение капитализации к чистой прибыли компании. Показывает, за сколько годовых прибылей компания окупит себя.

У нас есть медианное значение мультипликаторов: EV / EBITDA — 2,98 и P / E — 4,53. Осталось подставить финансовые показатели БЭСК и получить оценку компании.

Капитализация БЭСК по EV / EBITDA: 2,98 × 6,13 − (−1,96) = 20,23 млрд рублей, по P / E: 4,53 × 2,87 = 13 млрд рублей.

АФК «Система» принадлежит 90,47% акций БЭСК. На долю «Системы» придется 11,76—18,3 млрд рублей.

Рассмотрим еще вариант. «Система» продаст ФСК ЕЭС только магистральные сети — Башкирскую сетевую компанию.

Последний раз сделки с магистральными сетями происходили в начале 2018 года, когда ФСК ЕЭС купила доли в Кубанских и Томских магистральных сетях. Стоимость сделки не раскрывали, но аналитик «ВТБ Капитала» дал свою оценку активам.

На момент сделки у КМС и ТМС были проблемы с чистой прибылью, поэтому оценим компании через отношение капитализации к выручке — P / S. Выручка Башкирской сетевой компании за 2018 год — 2,96 млрд рублей. Средний мультипликатор двух сделок ФСК ЕЭС с магистральными сетями — 4,38 годовой выручки. Тогда магистральные сети БЭСК стоят: 4,38 × 2,96 = 12,96 млрд рублей.

Пока процесс продажи БЭСК затягивается, но АФК «Система» получает стабильные 1—2 млрд рублей в год в виде дивидендов от сетевой компании.

С одной стороны, «Системе» вряд ли есть смысл оставлять БЭСК себе: интегрировать компанию с другим бизнесом не получилось, а расти быстрыми темпами не удастся. С другой стороны, продавать дешево нет смысла.

Руководство «Системы» заявило, что потенциальные покупатели на БЭСК есть. За сколько продадут — неизвестно. Продадут компанию полностью или только магистральные сети — тоже неизвестно. Другой вопрос: зачем продавать часть компании, если есть потенциальные покупатели на весь бизнес.

У меня вышла такая оценка: стоимость БЭСК составляет 13—20,23 млрд рублей, на долю «Системы» приходится 11,76—18,3 млрд рублей. Стоимость компании, которой принадлежат только магистральные сети, — 12,96 млрд рублей. Но в таком случае деньги получит сама БЭСК, а не АФК «Система». Их придется выводить через дивиденды.

Сделаем несколько предположений: моя грубая оценка БЭСК приблизительно совпадет с ценой продажи, а «Система» направит деньги на погашение долга. Долг сократится с 213,5 млрд рублей до 195,2—201,7 млрд рублей.

За последние 12 месяцев «Система» потратила на выплату процентов по кредитам 19,6 млрд рублей. Средняя ставка — 9,2% годовых. Сокращение долга за счет продажи БЭСК снизит процентные расходы до 17,9—18,5 млрд рублей. Не так существенно, но экономить за год 1,1—1,7 млрд рублей на процентах — тоже неплохо.