Стоит ли инвестировать в акции Visa после кратного роста

Ранее я разбирал отрасль безналичных платежей, которая, по прогнозам аналитиков McKinsey, должна расти быстрее, чем ВВП большинства стран. Внутри одной отрасли есть несколько бизнес-сегментов, которые выиграют от роста безналичных платежей. Я разберу наиболее интересные компании и начну с платежного сервиса Visa.

В 1958 году Bank of America выпустил кредитную карту BankAmericard. Некоторые небольшие банки пытались выпустить кредитные карты, но им не хватало масштаба и ресурсов, чтобы внедрить новый продукт массово.

Раньше Bank of America работал только в Калифорнии: там у него была большая доля рынка, и его карты достаточно быстро приобрели популярность среди местных жителей. За пределами Калифорнии, а затем и за пределами США, Bank of America начал выдавать лицензии другим банкам на использование технологии по выпуску аналогичных карт.

К 1970 году подобные карты стали популярны по всей стране. Bank of America выделил платежную систему в отдельную компанию — National BankAmericard, которую в 1976 году переименовали в Visa USA. Ее акционерами стала группа американских банков. Также создали отдельные компании Visa Canada, Visa Europe и Visa International, которыми тоже управляли группы местных банков.

История Visa важна, чтобы понять уникальность ее бизнеса. Финансовый сектор — одна из самых консервативных и зарегулированных индустрий. Создать платежную сеть, которая объединяет практически все банки в мире, — сложная задача.

Visa образовали сами банки, и ее бизнес развивается уже более 60 лет. В этом ее принципиальное отличие от технологических компаний, которые пытаются кардинально изменить привычки потребителей в области платежей за считаные годы, не имея при этом тесных отношений с участниками финансового сектора и регуляторами.

В 2007 году Visa USA присоединила Visa Canada и Visa International и в 2008 году провела IPO — разместила свои акции на фондовом рынке. Это было одно из крупнейших IPO в истории, объем размещения составил 19,7 млрд долларов. В 2016 году Visa приобрела Visa Europe за 23,4 млрд долларов, завершив присоединение дочерних компаний во всех регионах.

С момента выхода на биржу акции Visa показали взрывной рост: за 11 лет их стоимость выросла в 16 раз. Сегодня капитализация компании составляет около 400 миллиардов долларов. Visa — самая дорогая компания в финансовом секторе, она опередила крупнейшие мировые банки.

Visa предоставляет инфраструктуру для транзакций с помощью кредитных и дебетовых карт. Потребители покупают товары, продавцы отдают часть полученных денег банку, а банк оплачивает услуги Visa. Подробнее о том, кто и сколько зарабатывает на комиссиях при оплате товаров и услуг картами, читайте в первой статье цикла про платежные сервисы.

Выручка Visa состоит из четырех типов услуг:

1. Service revenue — платежи за доступ к платежной системе Visa. Их величина зависит от объема совершаемых транзакций.
2. Data processing revenue — платежи за совершение транзакций. Их величина зависит от количества операций.
3. International transaction revenue — доход от международных транзакций и операций по конвертации валют.
4. Other revenue — прочие доходы, связанные с платежами за использование бренда Visa и другими услугами.

В сумме эти доходы формируют валовую выручку, но Visa возвращает часть полученных платежей своим клиентам в качестве бонусов за достижение определенного объема транзакций и других метрик — client incentives. Эти бонусы составляют около 20% от валовой выручки. Выручка Visa в отчетности отражается как валовая выручка за вычетом бонусов клиентам.

С 2008 года, когда акции Visa разместили на фондовом рынке, выручка компании росла на 10—11% ежегодно. Visa выручила за последний квартал 5,84 млрд долларов при объеме транзакций в 2,23 трлн долларов. Получается, что средняя комиссия Visa — 0,26%. Американский рынок генерирует 44% всех доходов компании.

У Visa прибыльный бизнес. Историческая маржа компании — около 43%. Это значит, что с одного заработанного доллара у компании остается 43 цента прибыли. Средняя историческая маржа американских компаний, входящих в американский индекс акций S&P 500, — около 7%.

Бизнес Visa не требует больших инвестиций. Вся прибыль конвертируется в чистый денежный поток — деньги, оставшиеся после инвестиций, расширения бизнеса, погашения долгов и выплаты дивидендов. Доходы Visa почти не зависят от экономических циклов и стабильно растут из года в год.

У Visa небольшой долг, который компания может погасить за счет собственных денег. Он образовался после приобретения Visa Europe в 2016 году. Visa покупает другие компании достаточно редко и обычно на небольшие суммы. Вероятно, менеджмент устраивает органический рост бизнеса. В результате Visa возвращает акционерам почти все заработанные деньги через дивиденды и выкуп акций с рынка.

Дивидендная доходность акций Visa небольшая — менее 1%. В то же время из-за регулярного выкупа акций прибыль Visa на одну акцию растет быстрее, чем абсолютные финансовые показатели.

У Visa нестандартная структура капитала. Есть три типа обыкновенных акций: А, В, С — и два типа привилегированных: В и С. На бирже торгуются обыкновенные акции типа А. Остальные типы акций не торгуются — ими владеют финансовые организации, работающие с Visa. Дополнительные типы акций компания создала как страховку на случай исков от продавцов товаров и услуг, которые принимают оплату картами Visa.

Например, в 2018 году Visa сделала резерв под возможные выплаты по искам в размере 600 миллионов долларов. Обычно такие резервы негативно влияют на прибыль компании. Но в случае с Visa произошло наоборот: так как убытки от подобных исков влияют только на непубличные классы акций, ее финансовые показатели не пострадали.

Все типы акций со временем сконвертируются в обыкновенные акции класса А. Согласно отчетности компании, это должно произойти до 2028 года. Подобная конвертация приведет к размытию долей действующих акционеров публично торгующихся акций, но оно будет не очень большим и вряд ли сильно повлияет на стоимость акций. После конвертации акций класса B и C в публичный класс А все судебные издержки будут отражаться в отчетности компании, что сделает ее финансовые результаты более волатильными.

Платежная система — прибыльный бизнес, поэтому у Visa есть конкуренты — как глобальные, так и национальные.

Mastercard. Это основной конкурент: в большинстве стран мира эти две платежные системы делят между собой большую часть рынка безналичных платежей.

В США и Канаде у Visa явное преимущество: объем транзакций через ее систему в два раза больше, чем у Mastercard. В Европе, Азии и других регионах позиции компаний примерно равны.

Национальные системы. В Китае картами Visa и Mastercard пользуются только туристы, а монопольное положение занимает национальная платежная система China UnionPay. Еще в Китае популярны мобильные платежные системы Alipay и WeChat Pay, которые буквально за несколько лет захватили большую часть местного рынка. Также они активно захватывают рынок за рубежом, особенно в Юго-Восточной Азии.

В Японии значительную долю рынка занимает местная платежная система JCB, через которую в 2018 году совершили транзакций на 294 млрд долларов. Долю рынка JCB и ее динамику сложно оценить, так как Visa и Mastercard не раскрывают свои показатели в Японии.

В Нидерландах 57% онлайн-платежей приходится на местную платежную систему iDEAL.

В России платежная система «Мир» увеличивает свою долю за счет того, что переводит на нее выплаты бюджетникам. С 2015 по 2018 год доля безналичных платежей через карты «Мир» выросла до 12% рынка.

Бразильская система Elo, которую развивают крупнейшие локальные банки, заявляет о том, что занимает около 20% рынка.

Самый серьезный удар Visa получила в Индии: местная платежная система UPI всего за два года после запуска захватила более половины рынка.

Наличные деньги. Несмотря на большое количество конкурентов, Visa есть куда расти, если вытеснить наличные. Хотя доля наличных постоянно падает, платежи с ними все еще составляют 77% от всех транзакций. Поэтому основные усилия Visa направлены на популяризацию безналичных платежей, а не на прямую конкуренцию с Mastercard и другими компаниями.

Apple Pay, Google Pay, Samsung Pay и прочие. Чтобы совершать платежи через эти системы, нужно привязать банковскую карту. Если к приложению привязана карта Visa, то компания будет зарабатывать на каждой транзакции. Банк, выпустивший карту, делится комиссией с Apple или Google, а Visa получает свой доход в полном объеме. Поэтому, когда Apple Pay только появился, Visa активно помогала внедрять систему.

PayPal. Хотя компания позволяет совершать платежи напрямую с банковского счета, большая доля пользователей предпочитает привязывать к аккаунту PayPal банковскую карту. Если это карта Visa, компания получает комиссию — поэтому Visa и PayPal тесно сотрудничают и реализуют совместные проекты.

Таким образом, технологические компании и другие платежные сервисы в большинстве случаев не конкурируют с Visa, а выступают ее точками роста. Чем больше безналичных платежей, тем выше комиссионные доходы Visa.

Контроль отрасли государством. Финансовые транзакции очень жестко регулируются. Для реализации платежной системы нужно не только огромное количество ресурсов, но и согласие регулирующих органов по всему миру.

Это защищает Visa от конкурентов, но при этом создает значительные риски. Сейчас Visa и Mastercard занимают монопольное положение на многих финансовых рынках. Власти стран могут ужесточить контроль над отраслью — это скажется на доходах компаний.

Например, европейские власти заставили Visa снизить комиссии за международные транзакции на 40%. Иначе пришлось бы платить крупный штраф. Другой пример: регуляторы жестко раскритиковали альтернативную платежную систему Libra, которую разрабатывает Facebook. При этом Visa — один из партнеров консорциума Libra. В случае запуска проекта Visa получит свою долю доходов от него.

Судебные иски. Регуляторы и потребители обвиняют Visa в том, что она завышает комиссии. Компания даже получает иски от продавцов товаров и услуг. В США многолетние судебные споры закончились для Visa штрафом в размере 4,1 млрд долларов — это чуть больше квартальной прибыли компании.

Visa — прибыльная компания, у которой остается много денег после оплаты всех расходов. Через инфраструктуру компании проходит большая часть безналичных платежей в США. Чтобы создать конкурента, потребуются десятки миллиардов долларов.

С момента размещения акций Visa на фондовом рынке их цена выросла в 16 раз. Сейчас Visa стоит примерно 34 годовые прибыли. Это намного выше среднего текущего значения для американского рынка — 21,7. Чтобы понять, насколько акции Visa привлекательны для покупки, нужно также разобрать бизнес ее основного конкурента — Mastercard.

В следующей статье цикла я покажу сходства и отличия двух компаний и сделаю вывод, стоит ли покупать акции этих платежных систем.