У «Полюса» упала прибыль на 53%, ААА 😱 Спокойствие!
«Полюс» добывает и продает золото. 25 июля вышел производственный отчет компании: производство и выручка выросли. 3 августа «Полюс» выпустил финансовый отчет — в заголовках некоторых СМИ указывали на падение чистой прибыли «Полюса» на 53%. Но на самом деле все в порядке: это сравнение к предыдущему кварталу, если сравнивать год-к-году. Да и в принципе нет смысла смотреть на чистую прибыль компании — дивиденды-то платят из другого показателя.
Выручка
Выручка «Полюса» выросла на 11% по сравнению со 2 кварталом 2017 года: с 625 до 692 млн долларов. 683 млн компания заработала на продаже золота. Выручка выросла за счет роста золота в долларах на 3% и роста реализации на 7%. При этом во 2 квартале 2018 года «Полюс» произвел на 13% больше золота, чем продал. Обычно разрыв между производством и реализацией меньше. В чем причина — непонятно.
EBITDA
«Полюс» увеличил скорректированную EBITDA на 21% по сравнению со 2 кварталом 2018 года: с 379 до 457 млн долларов. Компания платит дивиденды по скорректированной EBITDA.
EBITDA — идеальная прибыль компании, в которой не учитывают проценты по кредитам, налоги и амортизацию. Это стандартный показатель. Если EBITDA скорректированная, значит, компания что-то добавила в расчет или убрала из него. «Полюс» публикует этот показатель в пресс-релизах и отчетности.
Чистая прибыль — нужный показатель, но на нее влияет много бухгалтерских статей. Например, у «Полюса» лежат деньги на счетах в евро и долларах. Отчетность публикуют в долларах — приходится переводить валюту в доллары. В зависимости от курса валют за отчетный период у компании может получиться прибыль или убыток. Во 2 квартале 2018 года убыток от иностранной валюты составил 258 млн долларов. В реальности это никак не влияет на прибыль компании до того момента, пока руководство не захочет перевести валюту в доллары.
У «Полюса» есть конкурентные преимущества: низкая себестоимость добычи, выручка в долларах, а расходы на бизнес в рублях. Это легко отследить, если посчитать рентабельность EBITDA: мультипликатор показывает, сколько денег остается у компании до выплаты процентов по кредитам и уплаты налогов.
EBITDA «Полюса» и конкурентов. В процентах — рентабельность EBITDA
| Компания | 3 кв. 2017 | 4 кв. 2017 | 1 кв. 2018 | 2 кв. 2018 |
|---|---|---|---|---|
| «Полюс» | 475 64% | 465 63% | 387 63% | 457 66% |
| Barrick Gold | 899 45% | 1054 47% | 796 44% | 657 38% |
| Newmont | 653 35% | 736 55% | 644 35% | 545 33% |
| Goldcorp | 400 46% | 448 52% | 433 51% | 334 42% |
| Agnico Eagle | 223 38% | 192 34% | 204 35% | 179 32% |
EBITDA «Полюса» и конкурентов. В процентах — рентабельность EBITDA
| «Полюс» | |
| 3 кв. 2017 | 475 (64%) |
| 4 кв. 2017 | 465 (63%) |
| 1 кв. 2018 | 387 (63%) |
| 2 кв. 2018 | 457 (66%) |
| Barrick Gold | |
| 3 кв. 2017 | 899 (45%) |
| 4 кв. 2017 | 1054 (47%) |
| 1 кв. 2018 | 796 (44%) |
| 2 кв. 2018 | 657 (38%) |
| Newmont | |
| 3 кв. 2017 | 653 (35%) |
| 4 кв. 2017 | 736 (55%) |
| 1 кв. 2018 | 644 (35%) |
| 2 кв. 2018 | 545 (33%) |
| Goldcorp | |
| 3 кв. 2017 | 400 (46%) |
| 4 кв. 2017 | 448 (52%) |
| 1 кв. 2018 | 433 (51%) |
| 2 кв. 2018 | 334 (42%) |
| Agnico Eagle | |
| 3 кв. 2017 | 223 (38%) |
| 4 кв. 2017 | 192 (34%) |
| 1 кв. 2018 | 204 (35%) |
| 2 кв. 2018 | 179 (32%) |
Долги
«Полюс» уменьшил сумму кредитов на 1% по сравнению с 1 кварталом 2018 года: с 4,174 до 4,116 млрд долларов. Инвесторы считают чистый долг — это сумма обязательств компании, по которым нужно платить проценты, за вычетом текущих денежных средств. Предполагается, что компания может в любой момент взять деньги со счетов и погасить часть долга. Сейчас чистый долг составляет 3,208 млрд долларов. «Полюс» использует чистый долг для расчета дивидендов.
Дивиденды
«Полюс» заплатит минимум 550 млн долларов за 2018 год. Может заплатить больше — все будет зависеть от показателя EBITDA и суммы долгов. Компания платит дивиденды дважды в год — в июне и октябре.
Если отношение чистого долга к скорректированной EBITDA за 12 месяцев меньше 2,5, выплатят 30% EBITDA или 550 млн долларов. Какой показатель будет больше — из того и выплатят. Будет больше 2,5 — руководство будет решать по ситуации — конечно, заплатят меньше дивидендов. Сейчас чистый долг к скорректированной EBITDA — 1,8.
Можно пофантазировать, сколько дивидендов могут начислить. «Полюс» заработал за 12 месяцев 1,784 млрд долларов EBITDA. 30% — 535 млн долларов. Но у компании есть еще два квартала, чтобы увеличить EBITDA и сумму дивидендных выплат — нужно увеличить EBITDA в следующих двух кварталах на 5,3%. А во 2 квартале EBITDA выросла на 21%.
Если будет плохой сценарий и EBITDA не вырастет, держатели акций получат деньги из 550 млн долларов. У «Полюса» 133 561 119 акций. Дивиденд на акцию — 4,11 $. По курсу ЦБ 8 августа — 261,37 ₽ на акцию. Доходность получается не самая высокая, но не забывайте: компания инвестирует в новые доходные проекты и при этом платит дивиденды.
Считаем мультипликаторы
| Показатель | «Полюс» | «Полиметалл» | Barrick | Newmont |
|---|---|---|---|---|
| EV / CF | 9,3 | 8,3 | 13,5 | 9,2 |
| EV / EBITDA | 7,2 | 6,0 | 7,0 | 8,0 |
| Чистый долг / EBITDA | 1,8 | 1,9 | 1,3 | 0,4 |
| СROIC | 36% | 22% | 15% | 15% |
| EV / CF | |
| «Полюс» | 9,3 |
| «Полиметалл» | 8,3 |
| Barrick | 13,5 |
| Newmont | 9,2 |
| EV / EBITDA | |
| «Полюс» | 7,2 |
| «Полиметалл» | 6,0 |
| Barrick | 7,0 |
| Newmont | 8,0 |
| Чистый долг / EBITDA | |
| «Полюс» | 1,8 |
| «Полиметалл» | 1,9 |
| Barrick | 1,3 |
| Newmont | 0,4 |
| CROIC | |
| «Полюс» | 36% |
| «Полиметалл» | 22% |
| Barrick | 15% |
| Newmont | 15% |
Мультипликаторы — это производные показатели, отражающие отношение между финансовыми результатами компании и ее капитализацией. Мультипликаторы нужны, чтобы оценить, дорого или дешево можно купить компанию, растет ли бизнес и насколько эффективен менеджмент.
Финансовые результаты «Полюс» публикует в финансовой отчетности. Возьмем отчет компании за 2 квартал 2018 финансового года с официального сайта. Чтобы получить честные мультипликаторы, нужно собрать данные еще и за три предыдущих квартала — получится результат за год. Показываю, какие данные нужно собрать. Показатель EBITDA беру из пресс-релизов.
Я собрал данные за предыдущие периоды. В отчете о финансовом положении нам нужны данные только за последний квартал.
Результаты «Полюса» за 12 месяцев
| Показатель | Результат за 12 месяцев, млн $ | 2 кв. 2018 | 1 кв. 2018 | 4 кв. 2017 | 3 кв. 2017 |
|---|
Результаты «Полюса» за 12 месяцев
| Выручка | 2796 | 692 | 617 | 743 | 744 |
| Денежные средства | 908 | 908 | — | — | — |
| Краткосрочные депозиты | 542 | 542 | — | — | — |
| Долгосрочные кредиты | 3574 | 3574 | — | — | — |
| Долгосрочные кредиты | 1844 | 1844 | — | — | — |
| Капитал | 636 | 636 | — | — | — |
| Операционный денежный поток | 1571 | 392 | 330 | 414 | 435 |
| Уплаченные налоги | −192 | −16 | −69 | −70 | −37 |
| Чистый операционный денежный поток | 1379 | 376 | 261 | 344 | 398 |
| Капитальные расходы | −942 | −207 | −191 | −321 | −223 |
| Отчет о прибылях и убытках | |
| Выручка | |
| Результат за 12 месяцев, млн $ | 1571 |
| 2 кв. 2018 | 392 |
| 1 кв. 2018 | 330 |
| 4 кв. 2017 | 414 |
| 3 кв. 2017 | 435 |
| Отчет о финансовых результатах | |
| Денежные средства | |
| Результат за 12 месяцев, млн $ | 908 |
| 2 кв. 2018 | 908 |
| 1 кв. 2018 | — |
| 4 кв. 2017 | — |
| 3 кв. 2017 | — |
| Краткосрочные кредиты | |
| Результат за 12 месяцев, млн $ | 542 |
| 2 кв. 2018 | 542 |
| 1 кв. 2018 | — |
| 4 кв. 2017 | — |
| 3 кв. 2017 | — |
| Долгосрочные кредиты | |
| Результат за 12 месяцев, млн $ | 3574 |
| 2 кв. 2018 | 3574 |
| 1 кв. 2018 | — |
| 4 кв. 2017 | — |
| 3 кв. 2017 | — |
| Капитал | |
| Результат за 12 месяцев, млн $ | 636 |
| 2 кв. 2018 | 636 |
| 1 кв. 2018 | — |
| 4 кв. 2017 | — |
| 3 кв. 2017 | — |
| Отчет о движении денежных средств | |
| Операционный денежный поток | |
| Результат за 12 месяцев, млн $ | 1571 |
| 2 кв. 2018 | 392 |
| 1 кв. 2018 | 330 |
| 4 кв. 2017 | 414 |
| 3 кв. 2017 | 414 |
| Уплаченные налоги | |
| Результат за 12 месяцев, млн $ | −192 |
| 2 кв. 2018 | −16 |
| 1 кв. 2018 | −69 |
| 4 кв. 2017 | −70 |
| 3 кв. 2017 | −37 |
| Чистый операционный денежный поток | |
| Результат за 12 месяцев, млн $ | 1379 |
| 2 кв. 2018 | 376 |
| 1 кв. 2018 | 261 |
| 4 кв. 2017 | 344 |
| 3 кв. 2017 | 398 |
| Капитальные расходы | |
| Результат за 12 месяцев, млн $ | −942 |
| 2 кв. 2018 | −207 |
| 1 кв. 2018 | −191 |
| 4 кв. 2017 | −321 |
| 3 кв. 2017 | −223 |
Для расчетов понадобится рыночная капитализация. В нашей гугл-таблице она подгружается из «Гугл-финансов» автоматически. Финансовые результаты «Полюса» указаны в долларах, а капитализация — в рублях. Нужно перевести капитализацию в доллары — я подгрузил курс доллара с официального сайта США. В гугл-таблице можно посмотреть расчет мультипликаторов.
Расскажу, какие мультипликаторы и зачем считал.
EV, или Enterprise Value, — стоимость компании. Формула: рыночная капитализация + сумма кредитов − денежные средства. Вы покупаете акции компании вместе с долгом.
EBITDA — идеальная прибыль компании, которая не учитывает налоги и расходы, не связанные с основной деятельностью. Формула: операционная прибыль + амортизация. По EBITDA можно сравнивать компании из разных стран.
Чистый долг. Формула: краткосрочные и долгосрочные кредиты − денежные средства − деньги на депозитах. Чистый долг отличается от долга: в нем учитывают обязательства, по которым нужно платить проценты.
EV / CF, или EV to Cash Flow, — отношение рыночной капитализации к денежной прибыли компании. Мультипликатор аналогичен по смыслу EV / EBITDA, но в EV / CF берется реальная денежная прибыль, а не бухгалтерская. У Barrick большой разрыв между показателями EV / CF и EV / EBITDA, у остальных все нормально.
EV/EBITDA — показывает, за сколько лет компания окупит себя. Меньше 5 — возможно, компания недооценена. «Полюс» оценен адекватно, но нужно понимать: стоимость добычи дешевле и к 2025 году откроют новое месторождение.
Чистый долг / EBITDA — показывает, за сколько идеальных прибылей можно погасить долг. Меньше 3 — у компании нет проблем с долгами. От этого мультипликатора зависит, сколько заплатят дивидендов. Сейчас все хорошо, но, если показатель будет больше 2,5, дивиденды урежут. Но для этого «Полюсу» нужно набрать кредитов на 1,2 млрд долларов. Пока маловероятно. У других компаний с долгами все нормально.
CROIC — рентабельность инвестированного капитала. Для мультипликатора нужны показатели операционной прибыли и инвестированного капитала. Операционная прибыль — это доходы компании от основной деятельности без учета единоразовых прочих доходов. Инвестированный капитал — это сумма всех средств, которые были использованы в бизнесе. Хороший показатель — от 15%. «Полюс» впереди конкурентов — добыча дешевле, денег остается больше — инвестировать можно меньше.
- CROIC = Операционный денежный поток × (1 − ставка налога) / Инвестированный капитал
- Ставка налога = Уплаченный налог / Операционный денежный поток до уплаты налогов
- Инвестированный капитал = Капитал + Краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы
Что дальше
У «Полюса» растет добыча. К 2025 году она может вырасти на 50% от показателя за 2 квартал 2018 года. «Полюс» зарабатывает в долларах, а дивиденды платит в рублях. Если наше национальное достояние падает, дивиденды в рублях растут. У компании самая низкая себестоимость добычи золота в мире — это экономический ров.
«Полюс» строит крупные проекты и платит дивиденды. Обо всем этом знает большинство — по мультипликаторам компания оценена справедливо. Но это все сейчас: если ничего не изменится, будут добывать больше. Главное, чтобы золото в рублях стоило столько же. Единственная реальная проблема — санкции США. Если боитесь их — ждите до октября. В апреле, когда падал российский рынок, люди продавали акции «Полюса», перепутав отца Керимова с его сыном. А компанией-то владеет сын.
Конечно, на месторождении могут происходить аварии — тогда у компании будут проблемы. Но предсказать это невозможно. Кто мог знать, что Фейсбук добудет аудитории меньше, чем прогнозировали аналитики?
Это была сложная статья с кучей показателей. Если такое вам читать трудно, начните с этого:
