Обзор «Башнефти»: еще одна публичная дочка «Роснефти»

Мы продолжаем цикл статей о компании «Роснефть» и ее публичных дочерних компаниях. В прошлой статье мы рассмотрели Саратовский НПЗ, на очереди «Башнефть».

«Башнефть» (MCX: BANE) — крупная вертикально интегрированная нефтегазовая компания. Ее история началась с создания одноименного треста в 1935 году. Компания занимается разведкой и добычей нефти и газа, нефте- и газопереработкой, нефтехимией, продажей сырья и продуктов переработки оптом и в розницу. Основные активы компании находятся в Республике Башкортостан. «Башнефть» значительно уступает по размеру флагманам отрасли: например, выручка «Газпром-нефти» больше примерно в 4 раза, «Лукойла» — в 10 раз, а материнской «Роснефти» за 2020 год — в 11 раз. Подробнее рассмотрим операционные сегменты бизнеса компании.

Разведка и добыча. Месторождения компании сосредоточены в республиках Башкортостан и Татарстан, Ханты-Мансийском и Ненецком автономных округах, а также в Оренбургской области. Геологоразведку «Башнефть» ведет также и за рубежом — в Иране и Мьянме. По состоянию на конец 2020 года доказанные запасы оценивались в размере 328,8 млн тонн н. э., понемногу увеличиваясь год от года.

Понемногу растет количество лицензий и месторождений, находящихся в разработке, на конец 2020 года — 268 лицензий и 188 месторождений. Значительную часть нефти «Башнефть» добывает на зрелых месторождениях, что не очень хорошо, так как это обычно сложнее и затратнее. В целом добыча нефти падает год от года, добыча газа в последние пару лет растет, но не сказать что большими темпами. К тому же объем добычи за 2020 год меньше, чем за 2017.

Нефтепереработка и нефтегазохимия. В данном сегменте компания занимается переработкой углеводородов на своих трех нефтеперерабатывающих, двух газохимических и одном нефтехимическом заводах. Основные продукты нефтепереработки — моторные масла, а нефтегазохимии — полипропилен, полиэтилен, фенол, ацетон и другие.

Совокупная мощность нефтеперерабатывающих заводов — 23,5 млн тонн в год, а объем переработки существенно ниже: в 2020 году он составил всего лишь 15,5 млн тонн, в прошлые годы в среднем составлял 18,5 млн тонн.

Объем выпуска нефтепродуктов повторяет динамику объемов переработки и составил 14,3 млн тонн в 2020 году, около 17,2 млн тонн в среднем за прошлые годы. Объем выпуска продуктов нефтегазохимии стабилен и составляет около 0,8 млн тонн в год.

Глубина переработки в 2020 году составила 86%, это значительно превышает значения последних трех лет, но только немного превышает значения 2017 года. Выход светлых нефтепродуктов постепенно снижается: от 67,4% в 2016 году до 65,7% в 2020.

Коммерция и логистика. Компания занимается реализацией нефти, нефтепродуктов и продуктов нефтегазохимии в России и за рубежом. Основная часть продуктов переработки продается на внутреннем рынке. Розничная сеть представлена 542 заправками в 15 регионах страны. Количество заправок практически не меняется в последние годы.

Выручка и чистая прибыль «Башнефти» достаточно волатильны из-за зависимости от конъюнктуры на нефтяном рынке, и в целом есть неприятная тенденция к снижению. Чистый долг постепенно растет, как и дебиторская задолженность, — тут есть повторение истории с Саратовским НПЗ.

Географическая структура выручки компании показывает, что больше половины денег она зарабатывает на внутреннем рынке, но также есть значительная доля покупателей за рубежом — есть валютная выручка.

Акционерный капитал «Башнефти» состоит из двух типов акций: обыкновенных и привилегированных. Здесь наблюдается необычная история: из-за низкого free float обыкновенных акций они менее ликвидны, чем привилегированные. И в истории компании было немало незаурядных моментов, связанных с ее крупными акционерами.

Компания стала открытым акционерным обществом в 1995 году. В 2002 году башкирские топливные активы приватизировали несколько компаний, которые, как считается, были связаны с семьей тогдашнего президента Башкортостана. У счетной палаты еще в 2003 было много вопросов по поводу этих сделок.

В 2005 году акции компаний — владельцев башкирских топливных активов купила АФК «Система», в 2009 году стала владельцем их контрольных пакетов акций, а затем консолидировала все предприятия на базе «Башнефти». Но в 2014 году дело о неправовой приватизации возобновили, итогом этого стала передача пакета акций «Башнефти» в государственную собственность по решению суда.

В 2015 году пакет в 25% плюс акция компании был передан из федеральной собственности Республике Башкортостан, а в 2016 объявили тендер о приватизации оставшегося государственного пакета акций компании — и его выиграла государственная нефтегазовая компания «Роснефть».

Но на этом история судебных разбирательств, связанных с «Башнефтью», не закончилась: в 2017 году «Роснефть», как контролирующий акционер «Башнефти», подала иск к АФК «Система» о неэффективном управлении компанией и нанесении ей ущерба. Итогом стало мировое соглашение и выплата АФК «Система» 100 млрд рублей в рамках урегулирования споров в пользу «Башнефти» — оттуда и огромная чистая прибыль компании за 2017 год.

С тех пор принципиально состав акционеров «Башнефти» не изменился: контрольный пакет акций находится у «Роснефти», а блокирующий — у Республики Башкортостан. Также немалые 4,4% акционерного капитала квазиказначейские.

У «Башнефти» действует дивидендная политика, принятая еще в 2015 году. Согласно ей, планируется выплачивать не менее 25% чистой прибыли по МСФО, если значение мультипликатора net debt / EBITDA не превышает 2.

Компания соблюдает дивидендную политику, но тенденция и здесь не самая приятная для акционеров: процент прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, постепенно снижается. В 2020 году из-за итогового убытка дивиденды по обыкновенным акциям вообще не выплачивались, а по привилегированным составили символические 10 копеек на акцию. Обычно на обыкновенные и привилегированные акции выплата была одинаковой.

Улучшение конъюнктуры. В статье про «Лукойл» мы уже говорили, каким тяжелым для нефтегазовой отрасли был 2020 год и что сейчас ситуация выправляется: вакцинация идет, карантинные меры ослабевают. Это дало ОПЕК+ возможность постепенно повышать добычу нефти, к тому же цены на нефть сейчас значительно выше, чем в прошлом году. Все это позитивно сказывается на финансовых показателях нефтегазовых компаний, в том числе и «Башнефти». По итогам 1 полугодия 2021 года компания снова стала прибыльной.

Мечты о лучшем. Если в компании произойдут позитивные изменения, например начнут расти производственные показатели, или начнет уменьшаться дебиторская задолженность, или же дивиденды повысятся до утвержденного правительством стандарта в 50% скорректированной чистой прибыли, то инвестиционная привлекательность «Башнефти» серьезно повысится. Это должно стать причиной значительного роста котировок ее акций.

«Мы идем куда-то не туда». Динамика важных для инвестиционной привлекательности «Башнефти» показателей в последние годы неприятна: дебиторская задолженность и долги растут, а выручка, чистая прибыль, ее доля, выплачиваемая в виде дивидендов, и сами дивиденды падают. Конечно, в немалой степени на это повлияла конъюнктура нефтяного рынка, но и у самой компании не особо получилось нивелировать рыночный негатив.

Сейчас не так уж и дешево. До кризиса 2020 года у компании были очень приличные мультипликаторы: она была достаточно эффективна, слабо закредитована и стоила значительно дешевле конкурентов. Сейчас же восстановление у «Башнефти» явно идет тяжелее, чем у лидеров отрасли. По результатам 1 полугодия 2021 года по мультипликаторам стоимости компания оценена дороговато как относительно своих показателей за последние годы, так и относительно более крупных и эффективных компаний.

«Башнефть» — довольно крупная нефтегазовая компания, которую контролирует «Роснефть», как основной акционер. Производственные показатели «Башнефти» стагнируют, а финансовые — падают, что тянет за собой вниз дивиденды и котировки акций.

Кризис 2020 года очень тяжело ударил по компании, восстановление также идет медленнее, чем у конкурентов. Как итог, «Башнефть» сейчас оценена дороговато как относительно своих средних значений за последние годы, так и относительно флагманов отрасли.

В показателях «Башнефти» прослеживаются те же негативные тенденции, что и у другой публичной дочки «Роснефти» — Саратовского НПЗ, что снижает привлекательность компании для инвесторов, но вместе с тем может служить драйвером бурного роста котировок акций, если ситуация начнет меняться в лучшую сторону.

Для решивших инвестировать в «Башнефть» предпочтительным вариантом будут ее привилегированные акции из-за более высокой ликвидности и дивидендной доходности, чем у обыкновенных.