Как будущие допэмиссии могут повлиять на капитализацию «Группы Позитив»

После заявлений топ-менеджеров «Группы Позитив» о планах по выпуску новых акций капитализация компании на больших объемах торгов упала почти на 10% за два дня. Котировки продолжают снижение, несмотря на то, что окончательное решение о допэмиссии еще не принято и вышел ряд позитивных новостей.

Компания обновила дивидендную политику, согласно которой планирует ежегодно направлять на дивиденды от 50 до 100% управленческой чистой прибыли, совет директоров рекомендовал выплатить акционерам дополнительно один миллиард рублей дивидендов за 2022 год и были опубликованы результаты деятельности за 9 месяцев 2023 года, подтверждающие рост бизнеса.

Разбираем, зачем компании выпускать новые акции и насколько может снизиться ее капитализация. Но вначале немного о том, как устроен бизнес.

«Группа Позитив» разрабатывает программное обеспечение и оказывает услуги в сфере информационной безопасности. Занимает третье место по выручке среди российских разработчиков. В портфеле компании 22 ИТ-продукта, предназначенных для защиты бизнеса от кибератак.

Большую часть доходов компании приносят продажи лицензий на ПО, которые за 9 месяцев 2023 года составили 75% продаж. Направление услуг, включающее обеспечение информационной безопасности и расширенную техподдержку, принесло 10% продаж.

Два флагманских продукта принесли компании 44% продаж за 9 месяцев 2023 года: MaxPatrol SIEM — система мониторинга безопасности и автоматического выявления кибератак — и PT Application Firewall — система защиты веб-приложений от кибератак.

Компания реализует ПО через дистрибьюторов и напрямую клиентам. Большую часть продаж обеспечивают пять официальных дистрибьюторов, которые принесли компании около 83% выручки за 9 месяцев 2023 года. Почти все продажи приходятся на российских клиентов.

Клиентская база «Группы Позитив» насчитывает более 1800 активных клиентов по итогам 9 месяцев 2023 года, среди которых представители крупного, среднего и малого бизнеса.

Целевой сегмент компании — это клиенты, которые приобрели ПО на сумму более 10 млн рублей в отчетном периоде. За 9 месяцев 2023 года на целевой сегмент клиентов пришлось 76% продаж.

Ввиду сезонности бизнеса «Группы Позитив» основной объем доходов поступает в конце третьего и в четвертом кварталах. Это объясняется тем, что большая часть заказов закрывается к концу календарного года из-за календарного цикла планирования и бюджетирования в России.

Выручка «Группы Позитив» растет впечатляющими темпами: среднегодовые темпы роста превышают 50%, а рентабельность бизнеса по чистой прибыли достигла 44% в 2022 году.

На самом деле если не брать в расчет применяемые компанией принципы учетной политики в отношении признания выручки и капитализации затрат, то финансовые показатели будут ниже заявленных. Капитализация затрат  , связанных с разработкой ПО, позволяет компании не признавать все затраты в отчетный период и, соответственно, увеличить размер чистой прибыли. Затраты при этом подходе не включаются в себестоимость и в другие статьи расходов, а признаются нематериальными активами, которые впоследствии списываются в течение определенного периода.

Хотя, на мой взгляд, эти расходы ничем не отличаются от текущих расходов отчетного периода и должны включаться в себестоимость, операционные и внеоперационные расходы.

Сложность учета и существенная стоимость нематериальных активов, созданных «Группой Позитив», стали ключевым вопросом для аудиторов из «Юникона» во время аудита отчетности за 2022 год. После тщательного анализа нематериальных активов и проверки отчетности аудиторы тем не менее пришли к выводу, что отчетность достоверно отражает положение компании.

Взглянем какие затраты на разработку ПО компания капитализировала в 2022 году:

1. Расходы на персонал — 1,2 млрд рублей.
2. Профессиональные услуги — 27,4 млн рублей.
3. Прочие операционные расходы — 6,9 млн рублей.
4. Затраты по займам — 207,6 млн рублей.

Если из чистой прибыли по итогам года вычесть капитализированные затраты, то в 2018 и 2019 годах компания получила убытки, а в 2020 и 2021 рентабельность по чистой прибыли была ниже.

Второй ключевой элемент учетной политики «Группы Позитив» — это когда компания признает выручку. Она реализует многолетние лицензии на ПО и стандартные лицензии сроком на год с возможностью пролонгации. Независимо от типа лицензии компания признает выручку в полной сумме в начале первого лицензионного периода. Выручка от услуг техподдержки признается в течение срока действия договора, продолжительность которого, как правило, составляет год.

Таким образом, у компании возникает отложенный доход, который признается в составе выручки по мере предоставления услуг и отражается в балансе в составе краткосрочных и долгосрочных обязательств по договорам с покупателями.

Половину активов «Группы Позитив» балансовой стоимостью 13,6 млрд рублей по итогам 9 месяцев 2023 года составляют нематериальные активы на 6,9 млрд рублей. Они в основном состоят из капитализированных затрат на разработку ПО, а их стоимость корректируется или списывается с течением времени.

Еще на балансе по итогам 9 месяцев 2023 года значились следующие активы: основные средства стоимостью 1,3 млрд рублей, большую часть которых составляют активы в форме права пользования, серверы и компьютеры; торговая и прочая дебиторская задолженность на 3,8 млрд рублей; деньги и эквиваленты на 1,4 млрд рублей.

По итогам 9 месяцев 2023 года долг, торговая и прочая кредиторская задолженность на 6,3 млрд рублей превышали ликвидные активы компании — деньги на счетах, торговую и прочую дебиторскую задолженность на 5,2 млрд рублей.

Таким образом собственный капитал компании представлен нематериальными активами в виде концепций, разработок и готовых программ, которые компания оценивает в 6,9 млрд рублей, притом что инвесторы оценивают ее в 140 млрд рублей по текущей капитализации. Других существенных активов у компании нет.

Долговая нагрузка по итогам 9 месяцев 2023 года на низком уровне: «чистый долг / EBITDA» за 12 месяцев — 0,6. Обычно кредитные организации волнуются, когда у крупных компаний этот показатель больше 3. Но здесь все в порядке.

Для поощрения сотрудников, партнеров, увеличения количества инвесторов и ликвидности акций компания планирует проводить их периодические допэмиссии. Для этого она разработала принципы ежегодной оценки вклада сотрудников и сторонних лиц в рост бизнеса и капитализации и планирует регулярно выпускать до 25% новых акций при каждом двукратном росте капитализации. Объем выпуска может быть меньше, если рост капитализации будет опережать рост фундаментальных показателей компании.

Новые акции будут распределять в течение всего года, следующего за годом роста капитализации компании, а периодичность допэмиссий может быть ежедневной. Эти действия, по мнению менеджмента, приведут к масштабному долгосрочному росту бизнеса компании и увеличению стоимости ее акций.

Теоретически допэмиссия акций, которая не добавляет внутренней стоимости для компании, размывает доли действующих акционеров. Допэмиссия, не обеспеченная реальным активом или будущим эффектом в виде роста доходов компании, снижает ее капитализацию на размер допэмиссии. Таким образом, котировки «Группы Позитив» могут упасть на 25%, или до 1900 ₽ за акцию.

«Группа Позитив» оценивается инвесторами в 10 годовых выручек. Такая же оценка была в начале торгов на максимальных уровнях после размещения акций на Мосбирже в декабре 2021 года. Оценку по P / S более 10× компания преодолела в сентябре этого года и достигала 11×.

Для долгосрочных инвесторов оценка компании в 10× выручек — не повод для покупок на длительный срок, притом что в 2022 году по P / S компания торговалась на уровне 6×.

Оценим стоимость компании исходя из ее будущих доходов. Для расчета темпов роста будем исходить из прогноза Центра стратегических разработок, согласно которому российский рынок кибербезопасности в течение ближайших 5 лет будет расти на 24% в год и вырастет почти втрое — с 194 млрд рублей в 2022 году до 559 млрд рублей в 2027 году. Возможно, это будет период активного роста, после чего его темпы снизятся.

Если предположить, что выручка «Группы Позитив» будет расти на уровне рынка и увеличиваться на 24% каждый год, то в 2027 году она достигнет 32,6 млрд рублей.

Чтобы рассчитать, сколько будет стоить компания через 5 лет, используем мультипликатор P / S. Для этого умножим выручку 2027 года на 8,5 — среднее историческое значение данного мультипликатора для компании — и получим 277 млрд рублей.

Для того чтобы рассчитать стоимость компании на текущий момент, продисконтируем полученный результат по ставке 17%  .

В итоге получим оценку стоимости «Группы Позитив» в 126 млрд рублей  , или 1914 ₽ за акцию, что предполагает дисконт в 10% к текущей цене акции. Оценка компании по P / S, равному 8,5×, через 5 лет будет весьма оптимистичным вариантом. Более вероятна оценка компании по P / S, равному 6×, — минимальное историческое значение этого мультипликатора для «Группы Позитив», при котором ее можно оценить в 89 млрд рублей, или 1352 ₽ за акцию, что предполагает дисконт в 36% к текущей цене акции.

Я беру оценку ниже, потому что темпы роста выручки скорее упадут из-за насыщения рынка предложением. Поэтому инвесторы будут оценивать подобную компанию дешевле.

Оценку стоимости «Группы Позитив» будут осложнять периодические допэмиссии акций. Если решение примут, то это будет фактором, сдерживающим рост капитализации компании. Инвесторы будут вынуждены учитывать двукратный рост капитализации, после которого их доли будут размываться на четверть и им заранее придется продавать акции, сглаживая предстоящее размытие.

Видимо, контролирующие акционеры и менеджмент «Группы Позитив» предполагают, что в дальнейшем капитализация компании будет удваиваться каждые два года, потому что за предыдущие два года она выросла в два раза.

Исходя из оценки стоимости компании в 6 годовых выручек в 2027 году, на текущий момент компания с учетом дисконтирования может стоить 89 млрд рублей, или 1352 ₽ за акцию. При такой оценке нет потенциала для роста капитализации. Вероятно, «Группа Позитив» достигла своей справедливой стоимости и других допэмиссий в ближайшие годы не потребуется.

Выплата почти всей прибыли акционерам в виде дивидендов не сможет остановить падение капитализации «Группы Позитив», если контролирующие акционеры не откажутся от планов по допэмиссии и будут поощрять сотрудников более скромными объемами бонусных акций. Даже с учетом выплаты всей управленческой прибыли акционерам, дивидендная доходность будет символической, а компания лишится основного источника развития.

Задача компании по удвоению бизнеса в этом году будет достигнута, но после взрывного спроса на отечественное ПО в 2022 и в этом году в рамках импортозамещения продажи могут снизиться.