Обзор SFI: как дела у инвестиционного холдинга

Этой статьей мы завершаем серию материалов о публичных активах семьи Гуцериевых. В прошлых статьях мы рассмотрели ретейлера «М-видео-эльдорадо» и нефтегазовую компанию «РуссНефть», а сейчас — инвестиционный холдинг SFI.

SFI (MCX: SFIN) — крупный инвестиционный холдинг, деятельность которого заключается в инвестициях и развитии других компаний с целью получения будущих доходов от них.

Стратегия SFI подразумевает покупку контролирующих или крупных миноритарных долей в компаниях, работающих на российском рынке или рынках СНГ, занимающих лидирующие позиции в своих секторах экономики, на срок от 3 лет. Преимущественно рассматриваются публичные компании или те, что в среднесрочной перспективе могут стать таковыми.

Также SFI оценивает возможность синергии между ее дочерними компаниями. Холдинг участвует в их стратегическом управлении, а также рассматривает различные возможности финансовой помощи компаниям: краткосрочное предоставление денежных средств, помощь с получением или улучшением условий финансирования.

По состоянию на середину 2022 года портфель активов SFI таков:

1. Стратегические активы: сюда входят 100% акций лизинговой компании «Европлан» и 49% акций Страхового дома ВСК.
2. Венчурные инвестиции — это 51% сервиса облачного гейминга GFN.RU.
3. Портфельные инвестиции: к ним относятся 10,4% акций «М-видео-эльдорадо» и 11,1% акций «РуссНефти».

Стоит упомянуть, что такая структура активов сложилась недавно: бумаги «М-видео-эльдорадо» были куплены в декабре 2020 года, «РуссНефти» — в апреле, а GFN.RU — в мае 2021 года. До этого у SFI был крупный пенсионный бизнес: НПФ «Сафмар» в марте 2021 года был продан группе компаний «Регион», а НПФ «Моспромстрой-фонд» — группе «Русские фонды» в сентябре того же года.

Кроме того, SFI владел платформой POS-кредитования «Директ кредит», но в октябре 2021 года она была продана дочерней «М-видео-эльдорадо». Такие изменения произошли в том числе благодаря изменению стратегии холдинга: раньше инвестиции производились преимущественно в финансовые и околофинансовые компании.

Рассмотрим подробнее нынешние активы SFI.

«Европлан». Лидер российского рынка автолизинга, работающий со всеми видами автомобилей и спецтехники, а также оказывающий сопутствующие услуги: страхование, регистрация транспортных средств, топливная программа и прочие.

Компании удается опережать конкурентов, в том числе — из крупных банковских холдингов. У «Европлана» хорошо диверсифицированный портфель клиентов, их число превышает 100 тысяч компаний. Показатели «Европлана» растут год от года, и компания планирует в дальнейшем удерживать лидерство в секторе и расширять бизнес.

По итогам первого квартала 2022 года размер ее лизингового портфеля достиг 148,3 млрд рублей. В 2021 году появлялась информация, что компания может выйти на IPO, но вряд ли это произойдет в ближайшем будущем, так как сейчас не лучшая рыночная конъюнктура.

Страховой дом ВСК. Универсальная страховая компания, которая стабильно входит в десятку крупнейших на российском рынке с долей 5,1% по итогам 2021 года. Масштаб бизнеса ВСК сходен со ставшим не так давно публичным «Ренессанс-страхованием». Заметное место в структуре страхового портфеля компании занимает автострахование.

С динамикой показателей у ВСК все не так гладко: их пиковые значения наблюдались по итогам 2018 года, а дальше пошли на спад. Компания стала собирать меньше страховых премий, больший процент выплачивать в виде страховых выплат — и, как следствие, стала уменьшаться чистая прибыль. 2020 год, конечно же, стоит особняком: в нем значение комбинированного коэффициента ВСК превысило 100% — это значит, что было выплачено больше денежных средств, чем получено в виде страховых премий.

По итогам 2021 года компания сумела улучшить ситуацию, показав значение 99%, что все равно значительно выше показателей 2018—2019 годов.

GFN.RU. Это эксклюзивный партнер сервиса NVIDIA GeForce NOW в России и странах СНГ. Фактически это стартап, начавший работать осенью 2019 года, позволяющий запускать ресурсоемкие игры на любых, даже мобильных, устройствах с использованием технологий облачного гейминга.

Это значит, что основная часть ресурсоемких вычислений производится на мощных облачных серверах GFN.RU, благодаря чему пользователь может сэкономить на покупке дорогостоящего игрового компьютера. У компании есть четыре серверных кластера: два в Москве, по одному в Екатеринбурге и Новосибирске. GFN.RU совместим с крупнейшими игровыми платформами по продаже игр, такими как Steam, EGS, Ubisoft Connect.

В каталоге сервиса уже более тысячи игр, число пользователей превысило 1,4 млн человек, а среднее количество активных игроков в месяц превысило 120 тысяч. В конце января 2022 года появилась информация, что SFI может уменьшить долю в GFN.RU до 25%, а контроль получит «Ростелеком», но на момент написания статьи официального подтверждения данной сделки не было.

SFI постепенно наращивает чистый процентный доход, а чистая прибыль росла с 2017 по 2019 год. Конечно, кризисный для многих отраслей 2020 год негативно сказался на показателях дочерних компаний холдинга, что повлияло и на результаты SFI. По итогам 2021 года холдинг сумел вернуться к прибыльности.

Чистый долг SFI постоянно и ощутимо растет. В 2021 году он вырос особенно значительно за счет привлечения кредитов и размещения нескольких выпусков облигаций.

Холдинг начал формироваться в первой половине 2010-х, когда акционеры группы «БИН» (позже ставшей «Сафмар») приобрели несколько негосударственных пенсионных фондов. В 2015 году был приобретен «Европлан» и в том же году выведен на IPO. В 2016 году на его базе стали консолидироваться небанковские финансовые активы группы. В 2017 году холдинг был переименован в «САФМАР Финансовые инвестиции» (SFI), а лизинговый бизнес был выделен в отдельную компанию «Европлан».

В 2018 году компания начала проводить обратный выкуп акций. В конце 2019 года стало известно, что обратный выкуп продолжится и для этого даже будут использованы заемные средства. В итоге к середине 2020 года оператор обратного выкупа и другие дочки холдинга консолидировали более 50% акций, из-за чего пришлось объявлять оферту миноритариям. В 2021 году компания сменила русскоязычное название на «ЭсЭфАй».

Нынешняя структура акционеров такова: более половины акций косвенно принадлежат самой компании, бенефициаром около 30% является Саид Гуцериев и еще около 10% находятся в свободном обращении.

У SFI есть дивидендная политика, согласно которой целевым уровнем дивидендов является 75% от минимального показателя из чистой прибыли по РСБУ и свободного денежного потока за отчетный год при условии поступления дивидендов от дочерних компаний.

В реальности компания платила дивиденды всего лишь два раза в своей публичной истории, а дальше предпочла использовать денежные средства на программу обратного выкупа акций. Сейчас она завершена, что стало одной из причин того, что в январе 2022 года появлялись предположения, что SFI вернется к выплате дивидендов.

Возможные действия с казначейскими акциями. Так как у холдинга огромный пакет собственных акций, у него есть несколько вариантов действий с ними. SFI может их погасить — и тогда доля оставшихся акционеров сильно возрастет. Возможен вариант с продажей — тогда у холдинга появятся денежные средства и увеличится free float, что должно позитивно сказаться на ликвидности акций.

Переоценка на фоне дочерних компаний. Выше мы рассмотрели, что SFI достаточно сильно изменила структуру своего портфеля дочерних компаний за последнее время. Возможно, успехи новых дочек помогут переоценить и сам холдинг.

Также важным триггером является возможное IPO дочек — в частности, «Европлана». Если оно произойдет и будет успешным, SFI от этого только выиграет: во-первых, оставшийся пакет «Европлана» может подорожать, во-вторых, холдинг выручит средства от продажи и сможет их пустить, например, на сокращение долга. Конечно, при нынешней рыночной конъюнктуре этого IPO можно ожидать как минимум через пару лет, так что и сам драйвер роста — среднесрочный.

Возможное возобновление выплаты дивидендов. На российском фондовом рынке очень любят дивиденды. Поэтому то, что SFI уже несколько лет не платила их, не прибавляло ей популярности среди инвесторов. Так что если дивиденды снова появятся, это может помочь котировкам акций холдинга вырасти.

Так ли хороши дочки? Логичным драйвером роста SFI является рост бизнеса дочерних компаний, но все ли у них так хорошо? К «Европлану» особых вопросов нет: бизнес лидирует в своем сегменте и хорошо развивается.

В свою очередь, показатели ВСК ухудшаются, «М-видео-эльдорадо» упустила лидерство в своем сегменте относительно DNS, а «РуссНефть» вообще не так давно находилась в состоянии ограниченного дефолта. Также у многих из дочек немаленькая долговая нагрузка.

Не все дивиденды одинаково привлекательны. Выше мы рассматривали январские предположения о том, что SFI начнет платить дивиденды — там была даже названа предположительная дивидендная доходность в 5,4%. Но по нынешним временам такая доходность, прямо скажем, невелика: это даже ниже доходностей по банковским вкладам.

Не лучшие мультипликаторы. Холдинг и в лучшие годы не блистал отличными мультипликаторами: с 2017 по 2019 значение мультипликатора ROE было не сильно больше 10%.

Сейчас же, когда финансовые показатели ухудшились, SFI показывает еще более низкую рентабельность и оценен дорого относительно своей исторической оценки. Если сравнивать с аналогом с точки зрения инвестиционной деятельности — АФК «Система», то SFI менее известна, у нее менее диверсифицированный инвестиционный портфель, а ее дочерние компании не могут обеспечить ей такие же солидные дивидендные выплаты.

SFI — инвестиционный холдинг, который в последние годы значительно обновил свой инвестиционный портфель и стал инвестировать также в нефинансовые сегменты экономики.

Компания на протяжении нескольких лет активно проводила обратный выкуп акций, в итоге сосредоточив более половины акционерного капитала. Из-за этого SFI прекратила выплату дивидендов и нарастила долг.

Похоже, в 2022 году холдинг занялся вопросами повышения своей капитализации за счет привлечения инвесторов: компания решила провести исследование того, какое о ней мнение у инвестиционного сообщества, а также поучаствовать в конференции smart-lab.

В целом основными триггерами переоценки котировок акций SFI являются возможные действия с огромным пакетом собственных акций, возобновление дивидендов, а в среднесрочной перспективе — IPO непубличных дочек. Вместе с тем возможные дивиденды холдинга, скорее всего, будут небольшими по нынешним временам, а с бизнесом некоторых дочек все не так уж хорошо.

Как итог, SFI — не самый очевидный кандидат в портфель частного инвестора в российский фондовый рынок на фоне того, как лидеры российской экономики ввиду последних событий торгуются относительно недорого.