Следим за компанией «Русал»

Отрасль: металлургия и горнодобывающая промышленность
Сектор: материалы
Тикер: RUAL
Страна: Россия 🇷🇺

«Русал» (MOEX: RUAL) — один из крупнейших в мире производителей алюминия и глинозема с вертикально интегрированным бизнесом. Доля компании в мировом производстве алюминия и глинозема составляет около 6%. Помимо Мосбиржи акции «Русала» еще торгуются на Гонконгской фондовой бирже под тикером 486.

6 апреля 2018 года «Русал» впервые подпал под санкции США, в рамках которых американским гражданам и компаниям запрещалось ведение любого бизнеса с российским эмитентом. Ограничения привели к серьезным последствиям на алюминиевом рынке, вследствие чего в конце 2018 года Минфину США пришлось их отменить.

В 2022 году бизнес «Русала» сильно пострадал от новых зарубежных санкций: сначала Австралия ввела запрет на поставки глинозема, а потом Украина национализировала единственный актив компании на ее территории — Николаевский глиноземный завод, который, впрочем, с марта 2022 года не работал.

В начале 2023 года «Русал» еще раз подпал под американские санкции, только в этот раз ограничения вводились не напрямую. 10 марта 2023 года США ввели 200%-ю пошлину на импорт алюминия из России, что фактически должно привести к полному обнулению экспорта.

На фоне новых зарубежных санкций с «Русалом» отказался продлевать многомиллиардную сделку один из крупнейших покупателей его металла — швейцарский трейдер Glencore. Текущий контракт на 16 млрд долларов истекает в 2024 году, и иностранная компания не намерена его продлевать.

У «Русала» два ключевых акционера. Контрольный пакет акций принадлежит холдингу En+, значительная доля в котором у Олега Дерипаски. Блокирующий пакет — у компаний SUAL Partners, бенефициарами которых выступают Виктор Вексельберг и Леонард Блаватник. Доля 17,6% находится в свободном обращении.

Основные активы компании находятся в Сибири, остальные распределены по регионам России и 12 странам мира. По итогам 2021 года в компании работает более 60 тысяч человек, а балансовая стоимость предприятия превышает 596 млрд рублей.

«Русал» выделяет четыре операционных сегмента бизнеса: «Алюминиевый», «Глиноземный», «Энергетический» и «Добывающий и металлургический».

Алюминиевый сегмент. Включает 12 заводов по производству алюминия: семь в Сибири, еще два — в других регионах России, один — в Швеции, один — в Нигерии, он уже много лет простаивает, а также в 2021 году компания приобрела немецкий завод-банкрот. При этом среди заводов компании выделяются «Братский» и «Красноярский»: каждый из них производит около миллиона тонн алюминия в год, а вместе они обеспечивают более половины производства алюминия «Русала». Кроме того, у компании есть совместный с «Русгидро» проект «БЭМО», в который, в частности, входит Богучанский алюминиевый завод.

В алюминиевый сегмент также входит дивизион Downstream по производству конечной продукции. Дивизион включает в себя 8 предприятий в России и одно в Армении, на которых производятся фольга, упаковочные материалы, алюминиевые порошки, колесные диски и другая продукция.

Глиноземный сегмент. У компании 9 заводов, производящих глинозем — это технический оксид алюминия, который выступает сырьем для производства чистого алюминия. География заводов обширна: четыре из них находятся в Сибири, по одному — в Ирландии, Италии, на Украине, в Гвинее и на Ямайке. Кроме того, есть доля 20% в огромном австралийском заводе QAL.

В 2022 году два зарубежных алюминиевых завода компании подпали под санкции: сначала австралийский QAL перешел под 100%-й контроль Rio Tinto на фоне местных ограничений, а потом Украина решила национализировать местный актив «Русала» — Николаевский глиноземный завод.

Энергетический сегмент. Включает Богучанскую ГЭС в рамках проекта «БЭМО» с установленной мощностью около 3 ГВт. А в 2021 году «Русал» приобрел миноритарную долю в своем партнере по проекту «БЭМО» — «Русгидро».

Добывающий и металлургический сегмент. В него входят предприятия по добыче различных ископаемых. Семь предприятий производят боксит — алюминиевую руду для производства глинозема. Три из них расположены в Гвинее, два — в России, по одному — в Гайане и на Ямайке. Практически все бокситы, добытые на этих предприятиях, используются на глиноземных заводах «Русала».

Кроме того, «Русалу» принадлежат по два кварцитовых и известняковых рудника, по одному — флюоритовому и нефелиновых сиенитов. Еще компания владеет двумя угольными рудниками в Казахстане через долю 50% в совместном с «Самрук-энерго» предприятии ТОО «Богатырь Комир». В Казахстане у «Русала» есть совместное транспортное предприятие Mega Business and Alliance, а на предприятии в Шелехове компания производит кремний.

В этот же сегмент входит стратегическая инвестиция компании — блокирующий пакет акций, равный 26,4% акционерного капитала, одного из крупнейших в мире производителей цветных металлов — «Норникеля».

Выручка от реализации. Доходы компании складываются из двух компонентов: объемов продаж и средних цен реализации. В случае сырьевых компаний цены реализации достаточно волатильны, так как их продукция — биржевой товар. К тому же на ее цену значительно влияют экономические циклы.

Разница между выручкой от продаж и себестоимостью реализации называется валовой прибылью. Для того чтобы рассчитать чистую прибыль, из валовой вычитаем чистые операционные и финансовые расходы, включая налоговые выплаты и разовые статьи от неденежной переоценки курсовых разниц и стоимости активов.

Чистая прибыль. Позволяет оценить итоговые результаты деятельности в денежном выражении. Показатель используют при расчете популярных мультипликаторов для оценки инвестиционной привлекательности бизнеса.

Свободный денежный поток. Разница между операционной прибылью и всеми расходами, за исключением выплаты долга. Показатель свободного денежного потока позволяет понять, сколько денег осталось в компании после большинства расходов, включая капитальные затраты. Некоторые компании используют его как базу для расчета дивидендов.

Коэффициент P / E — отношение рыночной капитализации к чистой прибыли. Определяет, за какой срок теоретически компания может «окупить» вложения инвестора в ценные бумаги эмитента.

Коэффициент ROE — отношение чистой прибыли компании к ее капиталу. Говорит о том, насколько эффективно компания использует свой капитал по сравнению с конкурентами.

Восстановление дивидендных выплат. В 2022 году «Русал» после пятилетнего перерыва решил возобновить выплату дивидендов. По итогам первого полугодия компания распределила своим акционерам 0,02 $ на 1 акцию, что строго соответствует дивидендной политике — выплате не менее 15% скорректированной EBITDA.

ESG. В сфере экологии «Русал» в хорошем положении относительно конкурентов, так как российская компания при производстве в основном использует зеленую энергетику от гидроэлектростанций. Эмитент даже разработал специальный бренд алюминия с низким углеродным следом — ALLOW.

Скрытое преимущество. В собственности у «Русала» находится блокирующий пакет акций в «Норникеле» — 26,35%. Его биржевая стоимость сейчас примерно равняется 10 млрд долларов, что соответствует полной капитализации алюминиевого производителя, то есть российский рынок оценивает основной бизнес «Русала» в 0, что выглядит неоправданно низко.

Временные сложности. «Русал» долгое время считался одним из самых низкозатратных производителей алюминия в мире. Эта особенность позволяла компании оставаться в прибыли даже в кризисные времена, когда все остальные производители фиксировали убытки.

В 2022 году ситуация временно изменилась в худшую сторону: себестоимость производства у эмитента сильно выросла на фоне новых санкций, из-за которых возникли проблемы с глиноземом.

Зависимость от конъюнктуры. Как и любая сырьевая компания, «Русал» значительно зависит от рыночной конъюнктуры. Если цены на продукцию упадут, то и финансовые показатели следом пойдут вниз. Кроме того, алюминиевый сектор не самый завидный: в мире избыток производственных мощностей, а алюминий хорошо подходит для вторичной переработки, что несколько давит на его первичное производство.

Возможные конфликты. Наличие двух крупных акционеров довольно часто приводит к корпоративным конфликтам, так как взгляды основных собственников на развитие бизнеса могут не совпадать. В 2022 году так и произошло в «Русале» — SUAL был недоволен размером дивидендных выплат.

С 2015 году у «Русала» действует дивидендная политика, согласно которой ежегодно 15% скорректированной EBITDA должны выплачиваться в виде дивидендов, если это позволяют ковенанты по кредитным договорам. С 2018 по 2021 год компания не распределяла прибыль на фоне большой долговой нагрузки.

Однако в 2022 году совет директоров решил вернуться к практике выплат — по итогам первого полугодия 2022 года эмитент решил распределить дивиденды в размере 0,02 $ на акцию, что соответствует выплате примерно 15% скорректированной EBITDA. Дивидендная доходность — 2,4%.

Никакого экспорта. Австралия в марте 2022 года запретила экспорт алюминиевого сырья в Россию. Под запрет подпали боксит, глинозем и алюминиевые руды, которые в основном приобретались «Русалом».

Запущен Тайшетский алюминиевый завод. В конце 2021 года «Русал» запустил первую очередь Тайшетского алюминиевого завода мощностью 428,5 тысячи тонн продукции в год. Инвестиции в проект составили около 100 млрд рублей.

Трансформация. В 2021 году менеджмент «Русала» обсуждал идею разделения своих активов на экологически чистые и на заводы с большим углеродным следом. Основная цель — превратиться в зеленую компанию, которая будет производить низкоуглеродный алюминий. От этой идеи менеджмент решил временно отказаться на фоне новых санкций.