ЦБ продает валюту, а Минфин собирается покупать: что происходит и как это влияет на рубль

С 7 августа министерство финансов РФ будет ежедневно направлять на покупку валюты и золота 1,8 млрд рублей.

В ведомстве объявили, что рассчитывают впервые в этом году получить в августе дополнительные нефтегазовые доходы, то есть сумма поступлений превысит плановые показатели. Это стало возможно благодаря росту цен на нефть и ослаблению рубля, увеличившему доходы экспортеров.

По действующему в стране бюджетному правилу сверхплановые доходы от нефти и газа должны пополнять госрезервы. Поэтому их будут направлять на покупку валюты и золота. В теории это должно еще больше ослабить рубль. Но на практике этого эффекта не будет — как минимум в августе, — потому что ЦБ на этой неделе начал продавать валюту в еще большем объеме, чем требуется Минфину.

Разберемся, зачем это делается и как может повлиять на валютный рынок, бюджет и курс рубля.

Российский бюджет сильно зависит от нефтегазовых поступлений. Когда они большие, то в бюджете образуется избыток доходов. Если их сразу потратить, то это может навредить экономике: из-за резкого увеличения госрасходов вырастет спрос на товары и услуги, а поставщики поднимут цены на них.

Бюджетное правило призвано сгладить этот дисбаланс. Все доходы сверх плановых значений отправляются в кубышку — Фонд национального благосостояния (ФНБ), это часть золотовалютных резервов страны. Соответственно, для его пополнения нужно закупать золото и валюту. Поэтому Минфин отправляется за ними на биржу, точнее, дает соответствующее поручение ЦБ, который распоряжается всеми резервами страны.

При низких нефтегазовых поступлениях это работает в обратную сторону: валюту и золото из ФНБ продают, а полученные рубли идут в бюджет на покрытие выпадающих доходов. Этот механизм позволяет в сытые времена накапливать резервы, а в голодные — их тратить. Таким образом, риск остаться без денег при плохой мировой конъюнктуре снижается.

В нормальной ситуации бюджетное правило должно еще и помогать стабилизировать валютный курс, который тоже сильно зависит от нефтегазовых котировок. Когда экспортеры получают мало выручки, на внутреннем рынке возникает нехватка валюты, что приводит к ослаблению рубля. А продажи валюты Минфином восполняют этот дефицит. При дорогой нефти, соответственно, проводятся покупки «избыточной» валюты, что также сглаживает колебания курса.

Но по факту сейчас мы видим обратную картину. Российская нефть дорожает, в связи с чем доходы экспортеров и бюджета растут, но рубль продолжает слабеть. Бюджетное правило при этом никто не отменял. Минфин обязан выйти на рынок и покупать валюту, а значит, должен еще больше увеличить на нее спрос и еще сильнее ослабить этим позиции рубля.

По расчетам Минфина, на покупку валюты и золота в ближайший месяц должны направить 40,5 млрд рублей. Могло бы быть и больше, потому что в августе ожидается 73,2 млрд рублей дополнительных нефтегазовых доходов. Но так как в июле получился их недобор на 32,7 млрд, эту сумму из объема покупок вычли.

В реальности же валюты на рынке меньше не станет. Наоборот, ЦБ продолжит ее продажи, которые он начал еще 1 августа.

Все потому, что регулятор параллельно бюджетному правилу запустил другой, собственный механизм, влияющий на валютный рынок. Теперь он продает из резервов юани ровно на ту сумму, которую Минфин инвестировал из ФНБ в рублевые активы. Это называется операциями «зеркалирования».

Дело в том, что Минфин имеет право не просто хранить резервы в валюте и золоте, но и финансировать самоокупаемые инфраструктурные проекты, перечень которых утверждается правительством. То есть формально это не трата резервов, а их инвестирование.

Так, в этом году планируется вложить 900 млрд рублей в запуск восьми проектов. В их числе льготный лизинг воздушного и наземного транспорта — к примеру, утверждена поставка 63 российских самолетов «Аэрофлоту», а для регионов приобретут больше 4 тысяч автобусов. В прошлом году подобные вложения были еще крупнее: из ФНБ выделили на них 1,1 трлн рублей.

Логика действий ЦБ схожа с эффектом бюджетного правила: раз из резервов в экономику вливаются деньги, то объем рублевой денежной массы растет, а значит, нужны компенсирующие меры, чтобы устранить дисбаланс. При этом из суммы инвестиций будут вычитать деньги, которые вернулись в ФНБ от предыдущих размещений.

В 1 полугодии 2023 эта разница составила 288,4 млрд рублей. Ровно на эту сумму ЦБ теперь продаст валюту. Но сделает это не одномоментно, а растянет операции на полгода — до 31 января 2024. Таким образом, ежедневно на рынок из резервов будут поступать юани на 2,3 млрд рублей.

И хоть ЦБ постоянно заявляет, что у него нет задачи влиять на курс, потому что он у нас плавающий, то есть рыночный, но по факту приток валюты должен помогать рублю. А само решение регулятора выйти на рынок подоспело аккурат к августу, когда Минфин впервые в этом году обязан выходить на рынок с покупками.

В итоге мы получаем две операции с противоположными векторами. ЦБ будет ежедневно продавать валюту на 2,3 млрд рублей и в то же время по поручению Минфина должен ежедневно ее покупать на 1,8 млрд. В Банке России предупредили, что объем и направленность сделок на бирже они будут определять как разницу между объемом регулярных операций в рамках бюджетного правила и объемом, определенным из размера инвестиций из ФНБ. То есть, вероятно, вместо двух операций будет одна — фактически валюту будут каждый день продавать на 500 млн рублей.

С 1 августа ЦБ продает валюту на бирже на 2,3 млрд рублей. А с 7 августа с учетом покупок Минфина будет продавать на 0,5 млрд. Это менее 1% от среднего дневного объема торговли юанем и менее 0,5% от всей валютной торговли на бирже.

Получается, что валютный рынок практически не будет чувствовать присутствия на нем регулятора. А значит, и на курсе рубля эти действия если и отразятся, то очень ограниченно.

Аналитики «Локо-инвеста» считают, что фактическая продажа валюты в ближайший месяц — до 6 сентября — немного поддержит рубль, но не сможет нивелировать влияние других, более значимых факторов. Это операции физлиц, которые сейчас больше покупают валюту, инвестиционных компаний и брокеров, покупающих ее под замещение евробондов и редомициляцию депозитарных расписок, погашение валютного долга и настоящий структурный отток капитала, связанный с геополитическими и внутриполитическими рисками.

За месяц — до 6 сентября — чистые продажи валюты составят 12,4 млрд рублей. Что будет потом, пока неизвестно. Если нефтегазовые доходы еще сильнее превысят плановые значения, что не исключено ввиду слабеющего курса рубля, то Минфину понадобится больше валюты. И вполне вероятно, что потребность в ее покупках перекроет «зеркалирующие» продажи ЦБ.

В этом случае исполнение бюджетного правила приведет к парадоксальной ситуации, когда дефицитному валютному рынку будут нужны интервенции, а вместо них Минфин и ЦБ будут закупаться юанями, усиливая давление на рубль.

Но еще важнее то, что в текущей реальности даже активные интервенции не помогают рублю. Так, в январе — июле 2023 года Минфин продал из ФНБ валюту почти на 560 млрд рублей. За это время российский рубль подешевел к доллару на 30%.

Это говорит о том, что роль бюджетного правила в динамике курса сейчас невелика, как снизилось и влияние сырьевой конъюнктуры в целом. Объемы продаж экспортеров сильно упали из-за санкций, доля их налогов в бюджете сократилась, поэтому рост цен на нефть стал меньше влиять на рубль. Теперь его самочувствие в большей степени зависит от спроса на валюту и объемов оттока капитала.