Компании-зомби, или Как распознать «ходячего» на бирже

Представьте: одним торговым днем маленький частный инвестор выходит на фондовый рынок, вооружившись деньгами. Цель ясна: заполучить долю в каком-нибудь работающем бизнесе с многолетней историей, чтобы часть прибыли эмитента оседала на счете инвестора в виде дивидендов.

Но спустя время выясняется, что к денежному ручейку уже «присосались» кредиторы и до акционеров не доходит ни копеечки заработанных денег. В портфеле инвестора оказывается компания-зомби, и теперь часть капитала заперта внутри этого практически безнадежного кейса — остается покорно ждать судьбы или бросать добычу и уходить с тем, что осталось.

А теперь представим, что таких компаний-зомби становится все больше и возникает риск настоящего зомби-апокалипсиса на фондовом рынке…

Думаете, это сценарий для фильма ужаса? А вот и нет.

«Риск появления на рынке, особенно с большим количеством частных инвесторов, зомби-компаний и им подобных — он существует», — заявил на недавней пресс-конференции Валерий Лях, директор департамента противодействия недобросовестным практикам Банка России.

Оказывается, регулятор видит в этом серьезную опасность и планирует противодействовать появлению зомби на бирже.

В этой статье попробуем разобраться, кто такие компании-зомби, как их вычислить и чем они могут быть опасны, а также поищем подобные истории на российском фондовом рынке.

В широком смысле зомби-компания — это функционирующий бизнес, который на протяжении последних лет опасно балансирует на грани банкротства, когда доходов от основной деятельности едва хватает на погашение текущих обязательств перед кредиторами.

Менеджменту такого бизнеса очень сложно найти выход из сложившейся ситуации.

С одной стороны, свободных денег на развитие практически не остается после выплаты процентов по кредитам, а значит, и нет надежды на увеличение денежных потоков в будущем без изменения ситуации на рынке.

С другой стороны, занимать еще практически подобно смерти, поскольку текущие обязательства начнут превышать заработки и это лишь ускорит путь к банкротству. Кроме того, с учетом высоких рисков невозврата, вероятно, одолжить деньги у финансовых организаций можно будет только на «грабительских» условиях.

К сожалению, единого подхода к определению компаний-зомби в мире пока не разработали, поэтому в деталях способы оценки могут различаться. Но есть несколько общепринятых критериев, которые позволяют вычислить «ходячего» на бирже.

Скорее всего, перед нами компания-зомби, если одновременно соблюдаются следующие условия.

Есть операционная деятельность. Компания-зомби занимается реальным бизнесом, производя продукцию или оказывая услуги с целью извлечения прибыли. В этом случае речь не идет о мошенничестве. В отличие от ситуации, когда собственники и менеджмент осознанно «кормят» инвесторов и кредиторов обещаниями, изображая бурную деятельность, только чтобы собрать и вывести побольше денег до того, как вскроется обман.

Есть долгая история. Чаще всего речь идет о компаниях, которые функционируют 10 и более лет, имея историю развития до того, как непосильная долговая нагрузка превратила их в зомби. Для молодых компаний, которые практически сразу попадают на кредитную иглу, есть другой термин — «стартап-зомби».

Практически весь заработок уходит кредиторам. Если показатель EBITDA примерно равен или ниже процентных выплат по кредитам и займам по итогам последних 5—10 лет, то перед нами, скорее всего, «живой мертвец».

Как следствие, у такого бизнеса часто наблюдаются следующие признаки:

1. Высокая долговая нагрузка по коэффициенту «чистый долг / EBITDA».
2. Повышенная чувствительность к финансовым кризисам и росту ключевой ставки.
3. Недостаточные инвестиции в развитие и поддержание основных средств.
4. Дивидендные выплаты нерегулярны или отсутствуют.
5. Возникновение консолидированного чистого убытка после учета налогов и финансовых расходов.
6. Не видно точек для роста в будущем без изменения текущей рыночной конъюнктуры.

Слово «зомби» достаточно хорошо характеризует положение, в котором оказались такие компании. Это балансирование на грани между «жизнью и смертью», и оно может длиться годами.

В значительной степени бизнес начинает зависеть от желаний и сговорчивости ключевых кредиторов, а действующие собственники становятся заложниками ситуации.

Чем выше долговая нагрузка и риск банкротства, тем пристальней становится контроль со стороны кредитных организаций, которые в какой-то момент могут вовсе перехватить управление компанией.

Зачастую такие истории заканчиваются печально. Внешний негативный фактор — падение спроса и цен на основной товар, рост издержек или ключевой ставки — ломает хрупкий баланс: денег на выплату процентов больше не хватает и бизнес объявляет дефолт.

На производстве вводится внешнее управление, начинается подготовка к банкротству. Компанию ликвидируют, а ее имущество распродается, чтобы возместить кредиторам хотя бы часть потерь. До миноритарных акционеров в таком случае вообще вряд ли что-то доходит, поскольку они оказываются последними в очереди на получение остатков бизнеса.

В качестве примера можно вспомнить трагично известную историю «Трансаэро», которая входила в тройку лидеров на российском рынке авиаперевозок, но попала в долговую кабалу, из которой уже не смогла выбраться. В сентябре 2017 года компанию признали банкротом, это произошло спустя два года после фактического прекращения полетов. По динамике ее финансовых показателей можно было сделать вывод, что перед нами классическая компания-зомби: ее суммарные выплаты по долгам в последние годы превышали размер EBITDA.

Как это часто бывает, высокий риск связан с большими возможностями.

Иногда чудо все-таки происходит и бизнесу удается вырваться из финансовой кабалы. Зачастую это приводит к значительному росту котировок эмитента на бирже: у инвесторов, которые сохранили акции и веру в бизнес в темные времена, есть возможность хорошо заработать на переоценке рынком перспектив компании.

Выход из порочного круга долгового бремени может быть следствием внешних факторов:

1. Резкий рост цен на ключевые продукты или услуги, которая компания предлагает на рынке.
2. Повышение спроса со стороны действующих клиентов или выход на новые рынки.
3. Снижение процентных ставок и, как следствие, условий кредитования.

А также внутренних:

1. Оптимизация производственных процессов и грамотная работа с издержками.
2. Снижение долговой нагрузки за счет продажи низкорентабельных и непрофильных активов.
3. Привлечение стратегического инвестора, который закроет часть обязательств перед кредиторами за долю в бизнесе.

К сожалению, на российском рынке есть эмитенты, которые по всем формальным признакам подпадают под определение «зомби».

Начнем с недавнего кейса.

Акционеры агропромышленного холдинга «Русгрейн» в ноябре 2022 года на общем собрании договорились о ликвидации компании. Основным источником дохода бизнеса была продажа яиц, а ключевые производственные активы располагались в Республике Башкортостан и Омской области.

После решения о ликвидации у менеджмента есть год на упразднение бизнеса, то есть до конца следующего года общество перестанет существовать.

Динамика финансовых показателей наглядно демонстрирует, почему данного эмитента можно отнести к разряду зомби.

Еще одним кандидатом на статус компании-зомби видится «Аптечная сеть 36,6» — одна из крупнейших аптечных сетей в России и один из лидеров по соотношению чистого долга и EBITDA на отечественном рынке. Акции эмитента продолжают торговаться на Московской бирже.

Серьезные финансовые проблемы у бизнеса начались еще в 2012 году на фоне экономического кризиса, и с тех пор компания балансирует на грани выживания. Результаты последних лет не внушают оптимизма.

Следующий кейс особенный, поскольку речь идет о настоящем монополисте на рынке авиапромышленного производства России — группе «ОАК». Холдинг объединяет около 30 авиапредприятий России, а более 90% акций компании, исходя из последних данных раскрытия информации, принадлежит государству.

Несмотря на то что компания по всем формальным признакам подходит под определение зомби, риски банкротства в ней, на мой взгляд, невелики просто за счет масштаба и важности этого бизнеса для российской экономики.

Поэтому в таком состоянии эмитент может существовать еще очень долго, если конъюнктура не изменится или государство не решит выкупить оставшиеся акции у миноритариев и провести делистинг компании с биржи.

На фондовом рынке, как и в жизни, встреча с зомби в большинстве случаев не сулит ничего хорошего. Весьма вероятно, что компания, однажды попавшая в долговую петлю и лишившаяся денег для развития, уже не вырвется на свободу — ее ждет ликвидация и раздел имущества. При этом миноритарии будут последними в списке на получение, и им вряд ли достанется хоть что-то. Поэтому лучше обходить такие истории стороной.

Но для тех, кто любит повышенный риск и морально готов потерять все вложенное, есть возможность хорошо заработать на переоценке компании, если менеджмент найдет способ снизить долговую нагрузку до приемлемого уровня.

Поскольку котировки эмитентов-зомби обычно болтаются где-то на дне при отсутствии видимых перспектив, даже незначительные положительные новости могут спровоцировать ощутимый рост капитализации бизнеса.