Что такое факторное инвестирование

В последние десятилетия ситуация на рынке поменялась: ключевые ставки снижались, за счет тесной интеграции экономик рынки стали более волатильными и корреляция активов усилилась.

Как следствие, диверсифицировать портфель стало сложнее: традиционные подходы устарели. Поэтому появился новый взгляд на управление активами — факторное инвестирование.

Основная идея такая: из широкого рынка выделяют области, которые исторически его обгоняют, — их называют факторами. Статистика и мощное академическое обоснование говорят в пользу того, что превосходство факторов сохранится и в будущем. И если инвестор сделает на них акцент, в долгосрочной перспективе почти наверняка получит доходность выше рыночной.

• Например, одним из факторов применительно к акциям может быть устойчивый рост дивидендов. То есть если инвестор вместо покупки индекса S&P 500 концентрируется на дивидендных аристократах — компаниях из индекса, которые на протяжении минимум 25 лет непрерывно увеличивали размер дивидендных выплат.
• На горизонте последних 15 лет такая ставка принесла бы инвестору 11,9% годовых при волатильности 14,2%. В то же время у S&P 500 эти показатели — 10,9 и 15,1%. Если инвестор фокусируется на компаниях со стабильным ростом дивидендов, то на достаточно долгой дистанции он получает лучшую доходность при меньшем риске.

В то же время не все факторы дают доходность выше бенчмарка. Например, если бы инвестор полагался не на стабильный рост дивидендов, как в примере выше, а просто выбирал бумаги с наибольшей дивидендной доходностью, то в долгосрочной перспективе проиграл бы индексу: он получил бы 8,4% годовых при волатильности портфеля 18,9%.

И это логично: высокие дивиденды часто предлагают компании с шаткими фундаментальными показателями — слабой выручкой и высоким уровнем долга. Такие эмитенты часто вынуждены сокращать или отменять дивиденды, что влечет падение их котировок. Например, американская телекоммуникационная компания Lumen Technologies (LUMN), ранее известная как CenturyLink, в феврале 2019 года была вынуждена снизить дивиденды на 54% — и это обрушило котировки на 10%.

Некоторые из факторов обгоняют S&P 500 за счет того, что используют несовершенства рынка, ведь инвесторы под действием эмоций и предрассудков ведут себя нерационально, покупая активы по завышенным ценам и продавая их на дне. В частности, это создает среднесрочный тренд, который называют «моментум». Его можно интерпретировать так: если цена росла последние месяцы, то с большой вероятностью тенденция продолжится.

Моментум, а также другие факторы, проявляющиеся на неэффективном рынке, называют «умными», или Smart Beta. О них пойдет речь дальше в статье.

Сейчас на рынке представлены факторные ETF, повторяющие одноименные факторные индексы, и это позволяет легко внедрять смарт-бета-методику в инвестиционный портфель.

В таблице ниже я привел примеры разных факторов и индексов, которые эти факторы отслеживают. Там же есть показатели индексов на 15-летнем отрезке.

В основе традиционного подхода к инвестированию лежит современная теория портфеля, которую предложил Гарри Марковиц в 1952 году.

При этом эффективный портфель формируется за счет комбинации инструментов со слабой взаимосвязью — корреляцией. Потери по одному активу легко компенсируются прибылью от других. И можно подобрать идеальную смесь инструментов, которая максимизирует ожидаемую доходность. Все множество оптимальных портфелей для каждого заданного уровня риска называют эффективной границей.

Инструменты ведут себя по-разному в тех или иных макроэкономических условиях.

• Например, когда экономика в фазе роста и процентные ставки повышаются, акции работают лучше облигаций. И наоборот, когда экономика замедляется и процентные ставки падают, облигации, как правило, превосходят акции по доходности с поправкой на риск. Другими словами, их коэффициент Шарпа выше. Как считается коэффициент Шарпа, я подробно рассматривал в статье про всепогодную стратегию.

Инвестор не может точно прогнозировать ситуацию в экономике, поэтому диверсифицирует портфель по различным классам активов, делая его всепогодным.

Но у традиционного подхода есть недостатки: количество инструментов ограничено, а корреляция между ними со временем увеличивается. Она также сильно увеличивается во время рыночных обвалов, так как инвесторы массово сбрасывают все виды активов — например, и облигации, и акции. Все это снижает эффективность диверсификации. Этот момент я подробно раскрыл в статье «Что такое корреляция акций и облигаций».

Различные классы активов в традиционном инвестировании обычно представлены фондами, взвешенными по капитализации, то есть более крупным и высоко оцененным на рынке компаниям уделяется большая доля в портфеле. Это не всегда хорошо по следующим причинам:

1. Мы не можем сделать ставку на недооцененные компании — а в них кроется высокий потенциал роста.
2. Мы учитываем не фундаментальное качество компании, а ее оцененность рынком. И эмитент с плохими показателями, например перегруженный долгами, будет доминировать в портфеле над качественной компанией меньших размеров.
3. Портфель зависит от небольшого количества бумаг с большим весом. Так, пять крупнейших технологических компаний из S&P 500 занимают почти 20% индекса. Речь про Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet и Facebook. Таким образом, S&P 500 на самом деле становится похожим на S&P 5.

Это привело к развитию факторной модели инвестирования и альтернативным методологиям взвешивания индексов — в частности, неплохо себя зарекомендовало равновесное взвешивание портфеля.

При факторном подходе мы смотрим на активы под другим углом. Мы разбиваем их на субкомпоненты, каждый из которых вносит свой вклад в общую доходность и риск активов. Например, доходность корпоративной облигации можно разбить на такие факторы, как дюрация, защита от инфляции и кредитный риск. И если мы делаем акцент на облигации с мусорным рейтингом, то повышаем вероятную доходность от инвестиций, но также берем на себя повышенный риск.

• К факторной методике можно отнести стоимостное инвестирование: вместо диверсификации по всему рынку инвестор фокусируется на определенном подмножестве акций, а именно — на недооцененных компаниях.

Истоки факторного инвестирования заложил Уильям Шарп в 1964 году. Он оценивал будущую доходность актива через рыночный риск, он же коэффициент «бета». Бета считается первым фактором.

Бета — это статистический показатель степени риска, а именно волатильности конкретного актива, в сравнении с общерыночным. Бета выше 1 означает, что инвестор берет на себя риск выше рыночного, а значит, может рассчитывать на сверхдоходность.

Например, бета актива, равная 0,6, означает, что при движении индекса на 10% актив сдвинется только на 6%.

Чтобы инвестирование было оправданным, оно должно приносить доходность выше безрисковой ставки, за которую обычно принимают доходность 1—3-месячных казначейских облигаций. Последние расцениваются как денежный эквивалент — и их бета близка к нулю: инвестор не рискует, но и не получает ощутимого дохода.

В рыночной модели Шарпа бета пропорциональна риску, и подразумевается, что она всегда положительна.

Но на практике оказалось, что бета-компонент непредсказуем: то дает порядка 6% сверх безрисковой ставки, то может стать отрицательным на довольно длительный период. Например, период с 2000 по 2009 год называют потерянным десятилетием для акций, так как они принесли инвесторам убыток и были хуже облигаций и наличных.

Нередко портфели давали доходность выше расчетной — и ее было не объяснить с помощью лишь бета-фактора. Эту сверхдоходность стали списывать на эффект от портфельного управления — альфу.

• Пример: акции инвестора статистически имеют бету 1,1 относительно S&P 500. Другими словами, они на 10% волатильнее бенчмарка. Допустим, последний давал до этого доходность 12% при безрисковой ставке 3%. То есть его реальная доходность — 9%.
• Выбрав более волатильные активы, инвестор ожидает премию за повышенный риск в размере 9% × 0,1 = 0,9% доходности. То есть ожидаемая доходность его акций — 12,9% годовых.
• Но на практике может оказаться, что портфель принес 13,9% — выше расчетного на один процентный пункт. Эта необъясненная в рамках модели Шарпа разница принималась за альфу, то есть как бы достигалась благодаря навыкам инвестора.

В 1993 году Фама и Френч предложили трехфакторную модель, которая кроме беты стала учитывать еще два фактора: размер компании и ее внутреннюю стоимость, которая определялась как отношение балансовой стоимости к цене — мультипликатор B / P, обратный классическому P / B.

Если бета могла объяснить до 70% доходности портфеля, то трехфакторная модель — уже до 90%. Таким образом, на альфу списывали только до 10% необъяснимой доходности.

Спустя четыре года Кархарт ввел фактор импульса, тем самым расширив концепцию до четырехфакторной. А в 2014 году Фама и Френч улучшили модель до пятифакторной, добавив к расчетам такие показатели компании, как рентабельность собственного капитала — ROE и капитальные затраты. Эта модель объясняла до 95% доходности портфелей, оставляя на альфу лишь 5%.

Подведу подытог: современные исследования утверждают, что на фондовом рынке кроме беты существуют и другие компоненты риска и доходности — факторы. Инвестируя в традиционные индексы, взвешенные по капитализации, мы не задействуем эти дополнительные источники прибыли.

Факторы представляют разные типы рисков, поэтому позволяют лучше диверсифицировать портфель и тем самым снизить его волатильность.

В 2016 году исследователи сравнили однофакторные портфели с вариантом, который комбинировал эти факторы, и на отрезке с января 1993 по март 2015 года последний показал лучшую доходность и меньшую волатильность. Результаты показаны в таблице ниже.

Но стоит учитывать, что у факторов есть свои подводные камни: любой из них в краткосрочной перспективе может ухудшить показатели портфеля. Но на долгосрочном горизонте они показывают устойчивую положительную динамику. Статистически, если смотреть на результаты рынка на ежегодной основе, факторы давали избыточную доходность примерно в 2/3 случаев — и эта вероятность с течением времени возрастает.

В академической литературе насчитывается несколько сотен факторов. Но не любая выявленная на исторических данных закономерность становится фактором. Чтобы быть достоверным, фактор должен иметь прочное теоретическое обоснование, сохраняться в течение десятков лет и прослеживаться на рынках разных стран.

Допустим, вы увидели статистическую закономерность, что компании на Мосбирже, которые платят дивиденды в июле, в среднем дают полную доходность на 1% выше, чем эмитенты с дивидендами в июне. Но это еще не считается фактором.

Весь спектр факторов делят на три категории:

1. Традиционная бета. Это фундаментальные и макроэкономические факторы, которые не противоречат современной теории портфеля или гипотезе рыночной эффективности.
2. Альтернативная, она же смарт-бета. Связаны с различными формами рыночной неэффективности, вызванной поведенческими предубеждениями инвесторов. Управляющий Питер Линч как-то сказал, что инвесторы склонны «обрезать цветы и поливать семена», то есть они слишком рано продают победителей и слишком долго удерживают проигравших. Такое поведение приводит к ценовым тенденциям, то есть моментуму, — о нем ниже.
3. Индивидуальные факторы, то есть уникальные характеристики ценных бумаг.

Факторы были изначально обнаружены для акций, но работают и для облигаций, товарных активов и валюты.

Еще есть факторы, которые лишь подчеркивают риски акций, но не приносят избыточной доходности. Например, бета-фактор показывает чувствительность акции относительно рынка и не позволяет как-либо превзойти доходность рынка. Для этого стоит обратить внимание на смарт-бета-факторы, которые в долгосрочной перспективе превосходят рынок.

Вот наиболее популярные и зарекомендовавшие себя альтернативные факторы.

Value — стоимость. Речь идет об акциях, которые торгуются по низким ценам относительно своей фундаментальной стоимости, в частности по мультипликаторам P / E и P / B. Исторически ставка на недооцененные акции в долгосрочной перспективе приносит высокую доходность.

Quality — качество. Такие бумаги характеризуются здоровыми фундаментальными показателями: низким уровнем долга компании, устойчивым ростом продаж и прибыли, высокой маржинальностью и так далее. Высококачественные акции обычно показывают повышенную доходность с поправкой на риск по сравнению с проблемными эмитентами. Иными словами, их коэффициент Шарпа выше.

Momentum — импульсный фактор. Это акции, которые за последние 6—12 месяцев показали устойчивую динамику. Ставка делается на тренд: если акция до недавнего времени росла, то с большой вероятностью рост продолжится.

Size — размер. Деление компаний по капитализации, например, Small Cap — от 300 млн до 2 млрд долларов, Large Cap — от 10 млрд долларов. Акции малой капитализации обычно приносят большую доходность, чем голубые фишки, — как вознаграждение за повышенный риск.

Volatility — волатильность. Исследования показали, что в долгосрочной перспективе акции с низкой волатильностью превзошли высоковолатильные аналоги, если оценивать доходность с поправкой на риск. Коэффициент Шарпа у низковолатильных акций выше.

Yield — дивиденды. Ставка на акции, чья дивидендная доходность выше средней по рынку, исторически давала более высокую доходность.

Напомню аргументы в пользу факторного инвестирования:

1. Процентные ставки ниже некуда, а значит, мы, по сути, лишаемся высоконадежных облигаций как одного из классов активов. Инструмент попросту не приносит доходности.
2. Премия за риск снижена из-за того, что активы высоко оценены. Текущая оценка рынка по коэффициенту CAPE — около 38, в то время как его историческое среднее значение — 15,2. О том, что будет дальше происходить с оценкой рынка, я писал в статье «Что такое CAPE».
3. Скорость распространения информации и глобализация значительно увеличили волатильность — события отыгрываются быстро.
4. Потенциал диверсификации ослаб: количество традиционных классов активов ограничено и они тесно коррелируют.

Факторный подход среди прочего дает следующие преимущества:

1. Способность понимать, прогнозировать и объяснять с большей точностью движущие силы активов.
2. Попарная корреляция факторов намного ниже, чем у традиционных классов активов.
3. Возможность уйти от проблем взвешивания по капитализации.
4. Возможность использовать рыночную неэффективность, которая появляется из-за предубеждений и психологии инвесторов.

Как и доходность класса активов, доходность факторов может иметь циклическую природу, поэтому нужно иметь в виду, что отдельные факторы могут отставать от рынка в течение длительных периодов времени.

Хотя этот риск не уникальный для факторного инвестирования, он подчеркивает необходимость долгосрочной и дисциплинированной перспективы при оценке структуры факторного инвестирования. Как мы уже отмечали раньше, эмпирические исследования факторов показали, что в долгосрочной перспективе они приносят избыточную прибыль. Ключевой компонент в получении любой потенциальной долгосрочной премии — способность инвестора придерживаться курса в тяжелые периоды.

На рынке представлено множество смарт-бета-ETF, которые дают возможность охватить тот или иной фактор в своем портфеле. Кроме того, существует 279 мультифакторных ETF, которые уже сочетают в себе ряд факторов. Таким образом, мультифакторный портфель может представлять собой всего один такой ETF.

Стоит отметить, что эти фонды недоступны рядовым российским инвесторам. Для доступа к ним нужен статус квалифицированного инвестора или выход на биржи через иностранного брокера.

Как вариант, можно рассмотреть ручное копирование состава какого-либо ETF. В этом случае вам не нужно платить комиссию фонду, но придется затратить время на составление портфеля и его периодическую ребалансировку.

Например, крупнейший мультифакторный фонд — Goldman Sachs ActiveBeta U.S. Large Cap Equity ETF. Под его управлением находятся активы общим объемом 13,25 млрд долларов. Он делает ставку на компании с большой капитализацией, отбирая их по четырем факторам: стоимости, импульсу, качеству и низкой волатильности. Каждому из факторов отдается равный вес. На их сайте можно посмотреть наполнение портфеля акций и скопировать его.

Чтобы посмотреть, какой охват имеет тот или иной ETF с точки зрения факторов, можно воспользоваться сервисом Portfolio Visualizer.

Перед тем как составлять мультифакторный портфель, стоит определиться с набором факторов. Для этого можно воспользоваться следующим чек-листом:

1. Фактор должен генерировать избыточную доходность в долгосрочном периоде.
2. Он должен быть академически обоснован и иметь эмпирически подтвержденные данные. То есть это не вчера увиденная закономерность, которую вы обнаружили при бэктесте портфеля.
3. Слабая корреляция с ключевыми инструментами в портфеле, а также с другими факторами.
4. Легкость внедрения фактора в портфель — без лишних финансовых и временных издержек.

После этого факторы взвешиваются в портфеле, причем это могут быть разные методики: по капитализации, равные веса, обратно пропорционально к волатильности и так далее. Еще в портфеле могут открываться шортовые позиции и использоваться кредитные плечи.

Nasdaq в своем гайде описывает три подхода к составлению смарт-бета-портфелей. Мы не будем вникать в подробную механику, а только рассмотрим демонстрационный пример — многофакторную стратегию, где доли факторов распределялись в соответствии с их показателями на скользящем трехлетнем окне.

Они отобрали шесть смарт-бета-ETF от Nasdaq: на рост, стоимость, качество, дивдоходность, импульс и размер. В конце каждого месяца их показатели за последние три года пересчитывались — и выбирались четыре наиболее эффективных фактора. Им уделялись равные веса в портфеле.

Этот мультифакторный портфель сравнивался с бенчмарком US Large Cap 500 Total Return и портфелем, где всем шести упомянутым факторам уделялись равные веса. Период теста — с 30 апреля 2006 по 30 июня 2020 года.

На этом историческом отрезке многофакторный портфель при сопоставимой волатильности превзошел бенчмарк на 2,1 процентного пункта и равновесный шестифакторный аналог на 1,2 процентного пункта годовых.

1. Факторы — это субкомпоненты рынка и альтернативные источники избыточной доходности. Чем более длинный горизонт, тем более устойчиво превосходство фактора над бенчмарком.
2. За счет диверсификации по факторам можно существенно улучшить риск-профиль портфеля.
3. В зависимости от целей инвесторы могут выбрать какой-то определенный фактор или комбинацию факторов. Одна из самых известных многофакторных моделей — пятифакторная от Фамы и Френча.